Vállalati pü. I. 3

Országok listájaHungaryDebreceni EgyetemKözgazdaságtudományi KarGazdálkodási és menedzsmentVállalati Pénzügyek I.JegyzetekVállalati pü. I. 3

Luc Soenen-Tarnóczi Tibor: Vállalati pénzügyek
DE KTK


A pénz idQértéke

Ezzel a problémával, ha röviden is, találkoztunk már a pénzügyi me-nedzsment 2. axiómájánál, és ebben a fejezetben csak a pénz idQértékének alapvetQ számítási módjaival foglalkozunk. A 2. axiómánál leírtaknak megfelelQen elmondhatjuk, hogy a ma megkapott pénz értékesebb, mint a holnapi, vagyis ha egyszerqen akarnánk fogalmazni, akkor azt kellene mondanunk, hogy a mai 1 forint a kezünkben többet ér, mint a holnapi.

Ezt az elvet intuitív módon is könnyq megérteni, hiszen a közgazdaságtan-ban már korábban megismerkedhettünk a kamat fogalmával, ami megmutatja, hogy mit hívnak a közgazdászok egy forint lehetséges mai megszerzése elmulasztása haszonáldozati vagy alternatíva költségének. Ez a haszonáldozati költség a pénz idQértéke.

Méginkább igaz az elQbbi megállapítás, ha hosszabb idQszakról van szó. Azt is lehetne mondani, hogy a pénz értéke az idQ folyamán állandóan változik. EbbQl következQen természetes dolog, hogy a befektetQk elQnyben részesítik a mai készpénzt a holnapival szemben, mert így tudják az értékét növelni, és ez a pénzügyi menedzser alapvetQ feladata is. Minden pénzáramlást vissza kell számolnunk a jelenbe vagy ki kell számolnunk egy közös jövQbeli idQpontra.

A pénz idQértékének a megismerése alapvetQ dolog a pénzügyi menedzsment számára, mivel az üzleti kölcsönök tényleges rátájának, az ingatlan üzletek jelzálogkölcsön fizetésének vagy a befektetések igazi megtérülésének megértése függ a pénz idQértékének megértésétQl.

Mindaddig amíg egy befektetQ jövedelemre tehet szert a felesleges pénzeszközeibQl, különbséget kell tenni a ma és a jövQben megkapott pénz között.

Eltekintve az elQbb említett alapvetQ okoktól, más tényezQket is meg lehetne említeni, amelyek állandóan csökkentik a pénz értékét. Három lényeges oka is van annak, hogy a pénz értéke miért csökken progresszíven idQrQl idQre, ezek:
- az infláció,
- a kockázat, és
- a likviditás elQnyben részesítése.

Az infláció egy általános áremelkedésre utal a gazdaságban. Ha az árak emelkednek, akkor a pénz értéke csökken. Mivel az árak várhatóan emelkednek a jövQben, ezért egységnyi jövQbeli pénzmennyiség kevesebbet fog érni, mint ma. Vagyis a pénz vásárlóereje ma magasabb, mint amennyi holnap lesz.
A jövQre vonatkozó kockázat vagy bizonytalanság szintén csökkenést idéz elQ a pénz értéké-ben. Mivel a jövQ bizonytalan, ezért a kockázat az idQvel növekszik. A legtöbb ember el akarja kerülni a kockázatot, ennélfogva a mai pénzt többre értékeli, mint egy jövQbeni pénz igérvényt. Nincsen olyan ember, aki biztosan meg tudná elQre mondani a világ bármely részére vonatkozó gazdasági és pénzügyi változásokat. Mivel a bizonytalanság (a kockázat) az idQ elQrehaladásával növekszik, ezért a jövQbeni pénz igérvény értéke ennek megfelelQen csökken.

A likviditás nagyon fontos a befektetQk és a cégek számára. A likviditás arra utal, hogy milyen könnyq az eszközöket pénzzé tenni. A befektetQk elQnyben részesítik a likviditást, vagyis elQny-ben részesítik a készpénz tartalékolását váratlan helyzetekre és a pénzügyi követelésekre, mint-sem lekötni a pénzeszközöket jövQbeni hozamú eszközökbe. Ha feladják az aktuális likviditá-sukat, hogy olyan eszközöket vásároljanak, amelyek jövQbeni jövedelemmel kecsegtetnek, akkor általában biztosított pénz eszközökkel teszik és jelentQsen magas jövedelem reményében.

Már korábban mindnyájan találkozhattunk a kamatos kamat fogalmával. Mindenki, aki rendel-ke-zik valamilyen betétszámlával kaphatott már kamatos kamatot, ami azt jelenti, hogy az elsQ idQszak kamatát hozzáadják a tQkéhez és a második idQszakban erre is kapunk kamatot, és ez így megy tovább. Vagyis idQrQl idQre a kamatot is befektetjük az alaptQkével együtt, szemben az egyszerq kamattal, amely esetben csak az eredeti alaptQke kerül ismételten befektetésre.

Lényegében ilyen számítás az is, ha azt a két alternatívát ajánlják fel nekünk, hogy most fizetnek 100 Ft-ot vagy egy év múlva, nem kétséges, hogy a mostani 100 Ft-ot választjuk, mert be tudjuk fektetni, hogy a kapott összeg többet érjen egy év múlva. Így például 20 %-os kamatláb esetén a 100 Ft egy év múlva 120 Ft-ra fog növekedni. Két év múlva a 100 Ft 144 Ft lesz (az egy év utáni 120 Ft plusz annak a 20 %-a), és elméletileg teljesen közömbösek leszünk a tekintetben, hogy most kapunk 100 Ft-ot vagy két év múlva 144 Ft-ot - feltételezve természetesen, hogy a 20 %-os kamat teljesen kielégíti a várakozás kockázata miatt érzett igényünket.

Részletesen kiszámolva
Mostani befektetés 100 Ft
20 % kamat az 1. év elteltével 20 Ft
Az összeg az 1. év elteltével 120 Ft
20 % kamat a 2. év elteltével 24 Ft
Mindösszesen a 2. év elteltével 144 Ft


5.1. A jövQérték számítása

Ezt felírhatjuk egyenletként is, azaz a jövQérték az elsQ idQszakra vonatkozóan egyenlQ
FV1 = S + S * r = S * (1 + r)
ahol
FV = egy jövQbeli idQpontban megkapandó összeg
S = a jelenleg befektetett összeg
r = az elvárt kamatláb

A jövQérték a második idQszakra egyenlQ

FV2 = FV1 * (1 + r)
FV2 = S * (1 + r) * (1 + r)
FV2 = S * (1 + r)2

és általános formában
FVn = S * (1 + r)n
ahol
n = az évek száma, amitQl fogva az összeg visszakapható

Ezzel megkaptuk a kamatos kamatszámítás vagy a jövQérték számításának általános egyenletét. Ennek az egyenletnek az alkalmazásával és az elQbbi értékek felhasználásával, a következQket kapjuk:

FV = 100* (1 + 0.2) * (1 + 0.2) = 100 * (1 + 0.2)2 = 100 * 1.44 = 144

Tovább folytatva a számítást 10 évig ugyanazzal a kamatlábbal (20 %) a 8. ábrán (3. táblázat) látható eredményt kapjuk.

Az elQzQ számítást elvégezhetjük különbözQ kamatlábak esetén is, amit 9. ábra (4. táblázat) mutat be szemléletesen 100 Ft-os indulótQkét figyelembe véve.

Léteznek olyan táblázatok is, amelyek megadják 1 Ft-nak egymásután következQ évek (n) végére vonat-kozó jövQértékét emelkedQ kamatráták esetén (r), amelyek jelentQs mértékben megkönnyí-tik a számításukat. A táblázat a jövQérték n-edik évére és r % kamatlábra vonat-kozó faktorait tar-tal-mazza (FVIFr,n), amelynek a felhasználásával a jövQ-érték számításának a képlete a követ-kezQ-képpen módosul:

FVn = S * FVIFr,n




8. ábra
A kamatos kamatszámítás eredménye

EMBED ExcelChart \s \* mergeformat 



3. táblázat
A kamatos kamatszámítás eredménye

Ft
Év Nyitó érték Kamat Záró érték 1 100.00 20.00 120.00 2 120.00 24.00 144.00 3 144.00 28.80 172.80 4 172.80 34.56 207.36 5 207.36 41.47 248.83 6 248.83 49.77 298.60 7 298.60 59.72 358.32 8 358.32 71.66 429.98 9 429.98 86.00 515.98 10 515.98 103.20 619.17

A jövQérték táblázati kamat faktorának az alkalmazása leegyszerqsíti a számításokat. Például, ha kölcsön veszünk 2 000 000 Ft-ot 10 évre és évenként 24 %-os kamatot fizetünk, akkor az

FVIF24,10 = 8.594
És ez alapján a kölcsönvett összeg jövQértéke

FV10 = 2 000 000 * 8.594 = 17 188 000 Ft


9. ábra
A jövQérték különbözQ kamatráták mellett

EMBED ExcelChart \s \* mergeformat 


4. táblázat
A jövQérték különbözQ kamatráták mellett

Ft
Év K a m a t l á b 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 1 100.0 105.0 110.0 115.0 120.0 125.0 130.0 2 100.0 110.2 121.0 132.2 144.0 156.2 169.0 3 100.0 115.8 133.1 152.0 172.8 195.3 219.7 4 100.0 121.5 146.4 174.8 207.4 244.1 285.6 5 100.0 127.6 161.0 201.0 248.8 305.2 371.3 6 100.0 134.0 177.2 231.1 298.6 381.5 482.7 7 100.0 140.7 194.9 265.8 358.3 476.8 627.5 8 100.0 147.7 214.4 305.7 430.0 596.0 815.7 9 100.0 155.1 235.8 351.5 516.0 745.1 1060.4 10 100.0 162.9 259.4 404.3 619.2 931.3 1378.6 Eddig feltételeztük, hogy a kamatszámítási idQszak egy év, ugyanakkor szükséges megemlíteni, hogy a különbözQ pénzintézetek - és esetenként más szervezetek is - negyedéves, havi, napi vagy néha folyamatos bázison számolnak. Szerencsére ezek a számítások az éves számítást követik. Például, ha egy 2 éves befektetésünk után évi 20 % kamatos kamatot kapunk negyedéves elszá-mo-lással, az azt jelenti, hogy 8 negyedéves idQszakban fogunk 5 % kamatos kamatot kapni. E szerint az éves képlet a következQképpen változik

EMBED Equation 

A képletben szereplQ jelölések jelentése azonos a korábban használtakkal, csupán az m az új szimbólum, ami az éven belüli idQszakok száma. Az elQzQleg felvetett példát most már ki tudjuk számítani, ha az induló összeg 400 000 Ft

EMBED Equation 

EMBED Equation  = 590 982 Ft

A folyamatos kamatos kamatszámítás esetében az egyenlQségben szereplQ m a végtelenhez közelít. A folyamatos kamatos kamatszámítással tulajdonképpen a kamat elkezd azonnal kamatot keresni, és az EMBED Equation  kife-jezés az EMBED Equation -hez közelít, amikoris az e a következQképpen kerül definiálásra és az értéke megközelítQleg 2.71828:

EMBED Equation 

Így egy befektetés folyamatosan számolt jövQértéke a következQ képlettel határozható meg (Keown, A.J. - Scott Jr., D.F. - Martin, J.D. - Petty, J.W., 1994.):

FVn = S * er*n

A folyamatos kamatos kamatszámítás bonyolultnak tqnhet, de elég gyakran használt képlet. A 5. táblázatban bemutatjuk 100 Ft indulótQke és 20 %-os kamatráta esetén 2 év alatt milyen változást okoz, ha nem csak éves, hanem attól kisebb idQszakra vonatkozó kamattal is számolunk.

Mivel a kamatra jutó kamat megszerzése gyakrabban történik, mint a számítási idQszak csökke-nése, ezért ellentétes kapcsolat van a számítási idQszak hossza és a tényleges éves kamatráta között.




5.2. A jelenérték számítása

A jövQérték számítás egyenlete átalakítható egy n év múlva visszakapandó ismert vagy becsült összeg jelenlegi értéke (jelenértéke - PV) meghatározására szolgáló képletté:


5. táblázat

100 Ft értéke különbözQ idQszakokban
számolt jövQértékek esetében

Ft
IdQszak Érték Éves 144.00 Féléves 146.41 Negyedéves 147.75 Havi 148.69 Heti 149.07 Napi 149.17 Folyamatos 149.18

EMBED Equation 

Ahol az S egy jövQben megkapandó összeg vagyis egy jövQérték (FV), ezért a képlet a követ-ke-zQ-képpen is írható

EMBED Equation 

illetve a jövQérték számítás képlete is használható a következQképpen

EMBED Equation 

A képletekbQl láthatjuk, hogy a jelenérték számítás pontosan a jövQérték számításának az ellen-téte (inverz kamatos kamatszámítás). Vagyis azzal a kérdéssel szemben, hogy egy mai összeg men-nyit fog érni egy jövQbeni idQpontban, most azt a kérdést kell feltennünk, hogy egy jövQben meg-kapandó vagy kifizetendQ összeg mennyit ér ma.

Például 1 év múlva kapunk 300 000 Ft-ot és az éves kamat vagy diszkont ráta 30 %, akkor ennek az egy év múlva megkapandó összegnek a jelenértéke

EMBED Equation  = 230 769 Ft

Ha azonban ugyanezt az összeget csak 3 év múlva kapnánk meg, akkor a jelenértéke a követ-kezQ-képpen változna (csökkenne):

EMBED Equation  = 136 550 Ft

Vagyis a jövQbeni 300 000 Ft ma kevesebb mint a felét érné.

A jelenérték egyenlet felhasználásával bármilyen jövQben megkapandó összeg jelenlegi értékét ki tudjuk számolni, feltételezve egy megfelelQ kamatos kamatrátát vagy diszkontrátát. A diszkont ráta azonos kockázatú befektetéseken elérhetQ jövedelemrátaként határozható meg és esetenként nevezik megtérülési rátának is.

Ha kiszámoljuk, három tizedesjegy pontossággal, egy személy által kapandó 100 Ft jelenértékét egytQl tíz évig, 5, 10, 15, 20, 25 és 30 %-os kamatos kamat figyelembevételével, a 10. ábrán (6. táblázat) bemutatott eredményt kapjuk.


10. ábra

A jelenérték változása különbözQ kamatráták mellett

EMBED ExcelChart \s \* mergeformat 


A jelenérték számításhoz is vannak táblázatok, amelyek megadják 1 Ft-nak különbözQ évekre vonatkozó diszkontálási faktorát (PVDF) különbözQ kamatráták esetén, és azok nagyon hasznos segítséget nyújthatnak a befektetési projektek értékeléséhez. Ahol

PVDFi,n = EMBED Equation 

A jelenérték számítás képlete a PVr,n diszkontálási faktor felhasználásával a következQképpen módosul:

PV = FVn * PVDFr,n


6. táblázat

A jelenérték számítás különbözQ diszkont ráták esetében

Ft
K a m a t r á t a Év 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 1 95.24 90.91 86.96 83.33 80.00 76.92 2 90.70 82.64 75.61 69.44 64.00 59.17 3 86.38 75.13 65.75 57.87 51.20 45.52 4 82.27 68.30 57.18 48.23 40.96 35.01 5 78.35 62.09 49.72 40.19 32.77 26.93 6 74.62 56.45 43.23 33.49 26.21 20.72 7 71.07 51.32 37.59 27.91 20.97 15.94 8 67.68 46.65 32.69 23.26 16.78 12.26 9 64.46 42.41 28.43 19.38 13.42 9.43 10 61.39 38.55 24.72 16.15 10.74 7.25

Tételezzük fel, hogy 5 év múlva 3 millió forintot fogunk kapni és az elQrejelzett diszkontálási ráta 22 %, számítsuk ki a jelenérték diszkontfaktor táblázat segítségével hogy mennyi a fenti összeg jelenértéke!

PVDF22,5 = 0.37

És ennek alapján a jövQben megkapandó összeg jelenlegi értéke

PV = 3 000 000 * 0.37 = 1 110 000 Ft
5.3. A kamatráta és az idQszak hosszának meghatározása

A jövQérték és a jelenérték alapképleteibQl meghatározhatjuk a kamat- vagy diszkontrátát, illetve az idQszak hosszát. A diszkontráta meghatározása egy év esetén nem jelent különösebb problé-mát, de több év vagy periódus esetében egy kicsit bonyolultabb formulát kapunk, de ez is akár egy zsebkalkulátorral is kiszámítható:

EMBED Equation 

A képlet felhasználására nézzünk egy napjainkban aktuális példát. Tételezzük fel, hogy egy családnak a gyereke 5 éves egyetemi tanulmányai 600 000 Ft-ba kerülnek, a gyerek most kezdte középiskolai tanulmányait. Milyen kamattal kellene a család rendelkezésére álló 250 000 Ft-ot befektetni, hogy az egyetemi tanulmányok kezdetekor a szükséges összeg rendelkezésükre álljon. Az elQzQ képlet felhasználásával

EMBED Equation  = 0.3161

Tehát a családnak olyan befektetési formát kell keresnie, amelyik legalább 31.61 %-os kamatot biztosít.

A másik eset az idQszak hosszának a meghatározása. Egy több periódusú számítás esetén ez a következQ képletet eredményezi:

EMBED Equation 

Tegyük fel, hogy szükségünk lenne 2 millió forintra és jelenleg 500 000 Ft-tal rendelkezünk, 25 %-os kamatráta mellett hány év múlva érjük el a kívánt összeget?

EMBED Equation  = 4.1 év


5.4. Az átlagos növekedési ráta meghatározása

A jövQ- és a jelenértéket felhasználhatjuk az éves átlagos növekedési ráta meghatározására is. Tételezzük fel, hogy valamilyen forrásból az elkövet-kezendQ években a következQ éves jövedel-mek-hez jutunk: 55 000 Ft, 105 000 Ft, 165 000 Ft, 210 000 Ft és 295 000 Ft. Határozzuk meg, hogy mennyi volt a növekedés éves rátája a kapott jövedelmek esetében!

Az elsQ lépés a növekedés mértékének a meghatározása, ami nem más mint:

EMBED Equation  = EMBED Equation 5.36

Ezután a kapott eredményt megkeressük a jövQbeni érték számításhoz rendelkezésre álló kamat-faktor táblázatban az 5 évnél, és megnézzük milyen százalék tartozik hozzá, vagy ha pontos ered-ményt akarunk kapni, akkor felhasználjuk a kamatráta meghatározásánál megismert képletet.
A táblázat felhasználásával megállapíthatjuk, hogy az 5 évnél a 39 %-os kamatrátánál 5.189, míg a 40 %-osnál 5.378 található, tehát az éves átlagos növekedés megközelítQleg 40 %. (A képlet fel-használásával 39.92 % eredményt kapnánk.)


5.5. Az évjáradék

A pénzügyi számítások során gyakran találkozhatunk olyan helyzettel, amikor azonos összegq több idQszakra vonatkozó pénzáramlásról van szó. Ilyen lehet például a kölcsönvisszafizetés vásár-lói vagy jelzálog hitelek esetében, amikor minden hónapban azonos összeget fizetünk. Vagyis egy konstans pénzáramlás sorozatról van szó, amelyet elQre megadott idQszakok (24 hó-nap) során az egyes idQszakok végén (adott hónap vége) teljesítenek. Ezen pénzáramlásokkal kapcsolatos számításokat évjáradék (annuity) számításnak, vagy pontosabban, közönséges év-járadék számításnak nevezzük.


5.5.1. A közönséges évjáradék jövQértéke

Valaki úgy dönt, hogy a nyugdíjas éveire elQtakarékosságba kezd, ezért minden hónap végén 2 000 Ft-ot befizet egy bankszámlára, ahol erre évi 18 % kamatot fizetnek. Az illetQ 10 év múlva fog nyugdíjba menni. Mennyi pénzzel fog a nyugdíjba lépésekor rendelkezni?

A példa megoldásához a havonkénti befizetések ("járadékok") jövQértékét (FVA) kell meg-hatá-roz-ni, amit a következQ képlet segítségével tehetünk meg

FVA = EMBED Equation 

ahol az "n" az idQszakok száma, az "r" pedig az idQszakra vonatkozó kamatráta. A lábjegyzetben közöltek alapján az elQzQ formulának megfelel a következQ egyszerqbb képlet
FVA = C * EMBED Equation 

FVA = 2000 * EMBED Equation  SYMBOL 187 \f "Symbol" 795 910 Ft

A járadék jövQértékének számításánál - a jövQ- és a jelenértékhez hasonlóan (ld. FVIF, PVDF) - is lehetQség van táblázat használatára, amelyik a járadék jövQérték kamatfaktorokat tartalmazza (FVAIF). Ezen értékek felhasz-nálásával a számítás jelentQsen leegyszerqsödik:

FVA = C * FVAIFr,n

ElQfordulhat olyan eset is - a példánkkal ellentétben -, hogy a pénzáramlások nem az idQszak végén történnek, hanem annak elején. Mivel ebben az utolsó idQszakra is jár a kamat, ezért az elQzQ képlet a következQképpen módosul

FVA = C * EMBED Equation  * (1 + r)

illetve

FVA = C * FVAIFr,n * (1 + r)


5.5.2. A közönséges évjáradék jelenértéke

Egy vállalat vezetése úgy dönt, hogy egy járadék számlára befizet egy összeget, ami az egyik nyug-díjba vonuló dolgozójának havi 10 000 Ft nyugdíjkiegészítést fog biztosítani 10 éven keresz-tül. Mennyit kell a számlára befizetnie, ha a figyelembe veendQ diszkontráta 18 %?

A számítást a következQ képlet segítségével végezhetjük el

PVA = EMBED Equation 
A lábjegyzetben leírtak felhasználásával a képlet a következQképpen módosítható:

PVA = C * EMBED Equation 
PVA = 10 000 * EMBED Equation  =
10 000 * 55.49845 SYMBOL 187 \f "Symbol" 554 985 Ft

A járadék jelenértékének számításánál - a jövQbeni értékhez hasonlóan (ld. FVAIF) - is lehetQség van táblázat használatára, amelyik a járadék jelen-érték diszkont faktorokat tartalmazza (PVADF). Ezen értékek felhasználásával a számítás jelentQsen leegyszerqsödik:

PVA = C * PVADFr,n

Itt is elQfordulhat az az eset, hogy a pénzáramlások nem az idQszak végén történnek, hanem annak elején. Mivel ebben az utolsó idQszakra is jár a kamat, ezért az elQzQ képlet - a jövQbeni érték számításnál megadottaknak megfelelQen - a következQképpen módosul

PVA = C * EMBED Equation  * (1 + r)

illetve

PVA = C * PVADFr,n * (1 + r)





5.6. Az örökjáradék

Brealey-Myers [1993] könyvében találkozhatunk a brit kormány által kibo-csátott örökjáradék köt-vényekkel. Ezek olyan államkötvények, amelyek évente kifizetendQ állandó jövedelmet igér-nek, de a névértéket nem fizetik vissza (Consols - Consolitated Annuites/Stock) és a hozamuk:

EMBED Equation 

ahol a C az évenként fizetett összeg. Az elQzQ képlet az örökjáradék (perpetuity) jelenértékének, vagyis a járadék folyósításához elhelyezendQ összeg (PV) kiszámításának egyenletébQl fejezhetQ ki, vagyis

PV = EMBED Equation 

Az elQzQekre egy egyszerq példa lehet, hogy mennyi a jelenértéke havi 10 000 Ft-os támoga-tás-nak, évi 24 %-os kamatráta mellett?

PV = EMBED Equation  = 500 000 Ft

Vagyis 500 000 Ft-ot kellene letétbe helyezni ahhoz, hogy havi 10 000 Ft járadékban része-sül-hes-sünk.
Jó példa lehet az örökjáradékra az elsQbbségi részvény. Amikor egy vállalat elsQbségi rész-vé-nye-ket értékesít, a vásárlóknak egy állandó osztalékot igérnek minden idQszakra, örökre.

Tételezzük fel, hogy egy cég 1 000 Ft-ért akar eladni elsQbbségi részvényeket. Egy nagyon hason-ló elsQbbségi részvény már kiadásra került, amelynek a részvényenkénti ára (PV) 400 Ft volt, és negyedévenként 10 Ft osztalékot (C) fizetnek utána. Mennyi osztalékot kellene igérnie az új részvényt kibocsátó cégnek?

Számoljuk ki a már kibocsátott elsQbbségi részvényhez tartozó kamatrátát (r):

r = EMBED Equation  = EMBED Equation  = 0.025 (2.5 %)

Hogy az újonnan kibocsátandó elsQbbségi részvény versenyképes legyen a már kibocsátottal, neki szintén 2.5 %-os hozamot kell igérnie negyed-évente, azaz

C = r * PV = 0.025 * 1 000 = 25 Ft

Az elQzQekben állandó járadéktaggal számoltunk, de az lehet változó - növekvQ - is. Ha a járadéktag növekedési rátáját g-vel jelöljük, akkor az örökjáradék jelenértékét a következQképpen számíthatjuk ki:

PV = EMBED Equation  + EMBED Equation  + EMBED Equation  + . . .

Szerencsére ez a képlet jelentQsen leegyszerqsíthetQ a mértani sor összege képletének a fel-használásával és ekkor a következQ képletet kapjuk:

PV = EMBED Equation 

Nézünk egy példát. Évente 120 000 Ft járadékot szeretnénk kapni, ami minden évben 10 %-kal növekszik. Milyen nagyságú pénzösszeget kellene ehhez letétbe helyeznünk, ha a kamatráta évi 20 %?

PV = EMBED Equation  = EMBED Equation  = 1 200 000 Ft







5.7. A névleges és a tényleges kamatráta

Korábban már foglalkoztunk az éven belüli idQszakokra vonatkozó kamat-számítással. Azt az éves kamatrátát, amelyen a kölcsönöket és más pénzügyi eszközöket kínálnak névleges vagy nomi-nális kamatrátának nevezik.

Például ha egy bank azt mondja, hogy évi 24 % kamatot fizet negyedéves kamatszámítással, akkor ez a 24 % a nominális kamatráta (nominal/quoted/ stated interest rate - NIR), és negyed-évente 5 %-os kamatot számolhatunk el. Az a kérdés, hogy a minden negyedévben elszámolt 5 %-os kamat ugyanazt jelenti-e, mint az éves 24 %. Viszonylag könnyq belátni, hogy nem. A valójában elért kamatrátát nevezik tényleges kamatrátának (effective interest rate - EAR), amit a következQképpen tudunk meghatározni:

EAR = EMBED Equation 

A képletben az "m" az éven belüli idQszakok számát jelenti. Az elQbbi számok figyelembe-vételével a tényleges kamatráta

EAR = EMBED Equation  = (1.06)4 - 1 = 0.2625

azaz 26.25 %.

Ez a példa két dologra hívja fel a figyelmet. ElQször, a legmagasabb névleges ráta nem szükség-képpen a legjobb. Másodszor, az év folyamán alkalmazott kamatos kamat számítás a névleges és a tényleges kamatráta közötti szignifikáns különbséghez vezethet. Ne felejtsük el, hogy a tényleges ráta az, amelyet megkapunk vagy amit fizetnünk kell.



Rövidtávú finanszírozás és tervezés
(ForgótQke menedzsment)

Bevezetés

Valószínqleg a növekedés a profitmaximálás után a második legszélesebb körben hangoztatott cél a vállalkozásmenedzsmentben. Sok menedzser úgy néz a növekedésre, mintha valamit maxi-málna. Úgy gondolják, hogyha a cég növekszik, akkor növekedik a profitja is. Ugyanakkor a növe-kedés nem szükségszerqen jó, bizonyos esetben lehet rossz is. A gyors növekedés még csQdhöz is vezethet. R. C. Higgins szerint (1977): "Szomorú igazság, hogy majdnem ugyanannyi cég megy csQdbe, mert túl gyorsan növekszik, mint amennyi túl lassan. Kétszeresen szomorú a tudatára ébredni annak, hogy azok a vállalatok, amelyek túl gyorsan növekedtek, az emberek által keresett termék biztosításával eleget tettek a piac próbájának és csak azért buktak meg, mert hiányzott a pénzügyi eszességük, hogy megfelelQen menedzseljék növekedésüket."

A vállalkozások gyors növekedése az elmúlt két évtizedben kihívást intézett a pénzügyi menedzse-rekhez, hogy megfelelQ finanszírozást biztosítsanak. A gyorsan növekvQ értékesítések erQs kényszert gyakorolnak a készletekre és a követelésekre, kimerítve a cég pénzforrásait. A megnövekedett forgóeszköz igény egyrésze a vállalkozás eredménytartaléka által finanszí-roz-ható, de a legtöbb esetben a belsQ pénzalapok nem biztosítanak elegendQ forrást és bizonyos mennyiségq külsQ forrást kell keresni. Vagyis általánosságban azt lehet mondani, hogy az értéke-sí-tések gyorsabb növekedése többnyire növeli a cég külsQ finanszírozási források iránti igényét.
MielQtt tovább mennénk, beszélni kell a forgótQke és a nettó forgótQke fogalomról, amelyrQl Downes, J. - Goodman, J.E. (1991) pénzügyi szótárukban a következQ meghatározást adják:

"A forgótQke a vállalkozás készpénzébe, követelésébe, készletébe és más forgóeszközeibe befektetett pénzeszköz (bruttó forgótQke)."

Tehát a forgótQke hagyományosan egy vállalkozás forgóeszközökbe történt befektetéseit jelen-ti, vagyis azokba az eszközökbe, amelyet a cég várhatóan egy éven belül képes pénzzé tenni. Ezzel a meghatározással más könyvekben is találkozhatunk, és van ahol a bruttó forgó-tQkével szemben megkülönböztetik a nettó forgótQkét is, amit a vállalkozás forgóeszközeinek és rövid lejáratú kötelezettségeinek különbségeként definiálnak ( REF abra17 \* MERGEFORMAT 17. ábra).

A  REF abra17 \* MERGEFORMAT 17. ábrából azt is láthatjuk, hogy a nettó forgótQke lényegében a forgóeszközök azon részét jelenti, amelyet hosszú lejáratú pénzügyi eszközökkel vagy a saját tQkével finanszírozunk.

Vannak könyvek, amelyek a forgótQkét és a nettó forgótQkét egymás szinonímájaként használják, vagyis ugyanazt jelölik vele.


 SEQ \r 17 abra \* MERGEFORMAT 17. ábra

Mérleg és a nettó forgótQke

ESZKÖZÖK SAJÁT TPKE ÉS
KÖTELEZETTSÉGEK
EMBED MSDraw \* mergeformat 


Béhm, I. (1992.) könyvében azt írja, hogy a forgótQke háromféleképpen magyarázható:
- a forgóeszközök és a rövid lejáratú kötelezettségek különbözete,
- a hosszú lejáratú passzíváknak a befektetett eszközök feletti része,
- a hosszú lejáratú passzívákkal finanszírozott forgóeszközök.

Véleménye szerint ezek a meghatározások a likviditás biztosításának alapelvei szempontjából jelentQséggel bírnak. Azoknak a cégeknek, amelyek a forgóeszközökbe eszközölt befektetései nagyobbak, nagyobb a likviditásuk is. Ez azt jelenti, hogy a vállalkozások likviditásuk növelését azáltal érhetik el, ha pótlólagos pénzeszközöket fektetnek készpénzbe és piacképes érték-papí-rok-ba. Ezen tevékenységek magukban foglalnak bizonyos kompromisszumot is, mivel ezek az eszkö-zök alacsony hozamot eredményeznek vagy egyáltalán nincsen hozamuk. A vállalkozások így azt tapasztalják hogy az illikviditás kockázatát csak befektetési pénzalapjaik hozamának a csökkentése által mérsékelhetik és fordítva.

A vállalkozás forgótQke menedzselésében rejlQ kockázat-hozam kompromisszum (ld. 1. axióma) magában foglalja a cég likviditása és jövedelmezQsége közötti kompromisszumot. A forgó-eszkö-zök-ben (mint a pénzeszközök és a készlet) történQ magasszintq befektetés által a cég csökkenteni tudja a termelés megállításának és az értékesítési lehetQségek elvesztésének az esélyét és elkerül-heti, hogy számlái ne legyenek idQben kifizetve. Ugyanakkor a forgótQkébe történQ befektetések növelése nem jelenti vele összhangban a hozamok növekedését is. Ez azt jelenti, hogy a cég befek-tetéseinek a hozama csökken, mivel a jövedelem változatlan marad, míg az eszközökbe történQ befektetések nQnek.
FelvetQdhet az a kérdés is, hogy a vállalkozások miért rendelkeznek forgótQkével? A tökéletes piac esetén - ahol nincsenek tranzakciós költségek, nincsen idQeltérés a termelésben, a marke-ting-ben és a banki elszámolási rendszerben, és nincsenek a pénzügyi problémákhoz kapcsolódó költségek - a vállalkozás értéke független lenne a forgótQkével kapcsolatos döntésektQl, és ebben az esetben nem kellene a forgótQke menedzsmentet tanulmányozni.

De a piacok nem tökéletesek. A tökéletlen piacok azok, amelyek megkövetelik, hogy a vállal-ko-zá-sok foglalkozzanak a forgótQke menedzsmenttel. Röviden tekintsünk át néhány okot, amiért a cégek igénylik a forgótQkét (G. E. Pinches (1992)):
1. Tranzakciós költségek. A tranzakciós költségek magukban foglalják az értékpapírok vásár-lá-sá-val és értékesítésével kapcsolatos szolgáltatási díjakat és azokat veszteségeket, amikor vala-mit gyorsan kell értékesíteni és azt ezért a tényleges ár alatt kell eladnunk. A tranzakciós költ-sé-gek következtében a vállalkozásoknak készpénzzel és piacképes érték-papírokkal kell rendel-kezniük a likviditásuk biztosítása érdekében, vagyis olyan képességgel kell bírniuk, hogy rövid távú szükségleteik fedezése céljából gyorsan és olcsón hozzá-férhessenek pénzhez.
2. IdQeltérés. Az idQeltérés a termelésben, a marketingben és a pénzbeszedésben keletkezik. Mivel a tranzakciók nem ugyanazon a pillanatban történnek, a tevékenységek hatással vannak a forgótQke szükségletre. Ezek a következQket foglalják magukban: készletek fenntartása (alap-anyagok, félkész-termékek, késztermékek), hitel politikák felajánlása a termékek értéke-sí-tésének támogatása érdekében, készpénzfizetési engedmény korábbi fizetés esetén, és a "lebe-gQ" pénzkészlet (float) csökkentése, amikor vásárlók kifizetik a számláikat. Mindezek bizonyos költséget vonnak maguk után, amit az általuk biztosított haszonnal kell szembe-állí-tani.
3. Pénzügyi problémákhoz kapcsolódó költségek. A pénzügyi problémákhoz kapcsolódó költ-sé-gek az olyan jogi és más közvetlen és közvetett költségeket foglalnak magukban, amelyek az átszervezéshez, a csQdeljáráshoz, a pénzügyi nehézségek elhárításához szükséges vezetQi idQ-felhasználáshoz kapcsolódnak. A vezetQk arra törekszenek, hogy a likvid eszközök jelentQ-sebb mennyiségét biztosítsák, még akkor is ha rendszerint ez veszteséggel jár azzal szemben, ha ezeket az eszközöket befektetnék. EllenkezQ esetben a hitelpiacokon történQ pénzhez jutás költségének tehetik ki magukat, ha hitelhez tudnak jutni.

További okokat is lehetne még megemlíteni, de talán a lényeg ennyibQl is megérthetQ. Elméle-ti-leg a forgótQkére nincsen szükség, de a gyakorlatban az egyik legfontosabb témává vált, amivel a menedzsereknek foglalkozniuk kell.

A forgótQke menedzsment hagyományosan pénzügyi ellenQrzési tevékenységként tqnt fel. Alap-vetQ-en olyan vezetQi erQfeszítés volt, amely a forgóeszközök és a rövidlejáratú kötelezettségek szintjének szabályozására irányult. A forgóeszközök tervezése és felügyelete ugyanolyan jártas-sá-got és gondosságot igényel, mint a túlzóan figyelemmel kisért befektetett eszközök. A forgó-eszköz menedzsmentnek kettQs célja van:
- minimálni a mqködési folyamatba bekerülQ anyagok és más erQforrások kezdeti inputja és a fogyasztók által a megszerzett javakért és szolgáltatásokért történQ végsQ fizetés közötti idQt; ez készpénz mqködési ciklusként ismert, és ennek sikeres végrehajtása a minimumra fogja csökkenteni a készletekbe, az adósokba és a likvid eszközökbe történt befektetéseket;
- a befektetett összes tQke hozama optimálásának mindenekelQtti céljának figyelembe vételével finanszírozni azokat az eszközöket, amelyek a lehetQ leghatékonyabbak.

A forgótQke menedzsment célja összefoglalva tehát "változó gazdasági feltételek között bizto-sí-tani a vállalati pénzeszközök megfelelQ mennyiségének rendelkezésre állását és meg-Qrzé-sét avégett, hogy segítsen a részvényesi vagyon maximálás megkövetelt vállalati célját elér-ni" (G. W. Gallinger és P.B. Healey (1987)). B. K. Stone (1988) szerint "a jó vállalati likviditás a cég pénzszükségletei kielégítésének képességére vonatkozik, különösen pénzáramlás ínséges idQ-szakban, anélkül, hogy akár erQltetett tevékenységekbQl, akár drága szükséghelyzeti finanszí-ro-zás-ból fakadó nagy költségeknek tegye ki a vállalkozás tulajdonosait".

A forgótQke menedzsment magában foglalja a vállalkozás forgóeszközeinek finanszírozását és menedzselését, valamint a rövid lejáratú kötelezettségek felügyeletét. A jól dolgozó pénz-ügyi vezetés valószínqleg több idQt szentel a forgótQke menedzsmentre, mint bármilyen más tevé-kenységre. A forgóeszközök - lényegükbQl következQen - naponta, ha nem óránként változ-nak és vezetQi döntést igényelnek. A hosszú távú döntésektQl eltérQen ebben az esetben nem lehet-séges a tevékenységek elhalasztása. Míg a hosszú távú döntések esetében, beleértve az befek-tetett eszközöket és a piaci stratégiát is, meghatározhatják a cég végsQ sikerét, addig a forgótQkére vonatkozó rövid távú döntések azt határozzák meg, hogy a cég egyáltalán elérheti-e a "hosszú távot".

A forgótQke menedzsment által igényelt döntésekkel való részletes foglalkozás elQtt, nézzük meg, hogy melyek azok az alapvetQ forgótQkével kapcsolatos döntések, amelyekkel egy vállal-ko-zás szemben találja magát:
1. Pénzbeszedés és -kifizetés
A vállalkozás elsQdleges felelQssége, hogy menedzselje a pénzek beszedését a vásárlóktól és a szállítók, a dolgozók, és egyéb költségek kifizetését.
2. Készpénz koncentráció
A menedzserek felelQsek azon rendszerek megtervezéséért és létrehozásáért, amelyek a bankoktól begyüjtik a pénzt, így az koncentrálható a hatékony menedzsment és befektetési célokra.
3. Likviditás menedzsment
A vállalkozások mind eszköz mind kötelezettség oldali likviditását szintén menedzselni kell. A likviditás menedzsment magában foglalja a pénz be- és kiáramlások szinkro-nizá-lá-sá-ra vonatkozó döntéseket és a várt pénztöbblet vagy -hiány meghatározását, a cég rövid távú értékpapír portfóliójának, valamint a rövid távú kölcsönei tipusának és lejárati struk-tu-rá-jának menedzselését.
4. Banki kapcsolatok
KövetkezQ felelQsség a vállalat banki hálózatának megtervezése és banki kapcsolatainak menedzselése. Ez magában foglalja annak meghatározását, hogy melyik bankkal köt üzletet és a szolgáltatásokat, amelyeket azoktól igénybe vesz.
5. Követelések
A vállalkozás hitelpolitikájának menedzselése és az ahhoz kapcsolódó beszedési eljárások. Noha az alapvetQ hitelfeltételek és a vásárlók a marketing munkatársakkal vannak kapcso-lat-ban, végrehajtás és a fenntartás végsQ felelQssége a forgótQke menedzsment területére tartozik.
6. Készletek
A készletek több személy felelQsségi körébe is tartoznak egy vállalaton belül. Amivel fog-lal-kozunk az annak a meghatározását foglalja magában, hogy mennyit szükséges készle-tek-be fektetni és hogyan finanszírozzuk azt.

A forgótQke általában a vállalkozás eszközeinek és kötelezettségeinek jelentQs részét foglalja magá-ban. A termelQ vállalatoknál a forgóeszközök átlagosan a 40 - 50 %-át képezik az összes eszköz-nek, míg a rövid távú kötelezettségek 25 - 30 %-át.

A jelentQsebb okok közül n^r€‚„¦¨ì
h 4–Bú¨¸Jž .04H®-°-n p $!&!æ"îÞÊ·ª›Š†|q|q|d|q|q|Z|P|q|Z|Z|Z|hÂ]“CJOJQJhÑoŒCJOJQJhè^ç56CJOJQJhè^ç5CJOJQJhè^çCJOJQJhè^ç h;šhè^çCJOJQJmH

sH

h;šhè^çOJQJmH

sH

h;šh;šCJmH

sH

$h;šh;šCJOJQJaJmH

sH

'h;šh;š6CJOJQJaJmH

sH

-hL7rh;š6CJOJQJaJ"hL7rh;š56CJOJQJaJ-^€‚„¦¨ì
î
j l úü 8:
,R ¢ì.0õíèãÞÖÎÖÖÖÖÖÖÖÖÖÖÖÖÖÖÖÖÖ (d@gd‡\! d@gd‡\!$a$+gd;šgd;š $a$gd;š $ ¤a$gd;šž«¼¿À&Àýýýý0"’" &&›(œ(³(Ò(ü(%)O)y)z){)6*8*è**+4+”+à+,,j,l,÷÷÷÷÷÷÷í÷÷÷÷÷÷ë÷÷ß÷í÷÷÷÷÷
*d@¤x ¤xgd‡\! d@¤xgd‡\! d@gd‡\!æ"#B#D#H#J#v%˜%((™(œ(²()$)r)x)z)*6*ˆ*š*î*ò*ô*6+:+–+˜+â+ä+r,v,x,‚,„,¤,¦,Þ,â,ä,-ôêàêàêôêÕêôêôêôêàÍêô꼩¼—¼—¼—¼ê‹ê‹ê‹ê¼x¼$hÑoŒhè^çCJEHøÿOJQJmHsHhè^çCJEHøÿOJQJ#hÑoŒhè^ç5CJOJQJmHsH$hÑoŒhè^çCJ EHøÿOJQJmHsH hÑoŒhè^çCJOJQJmHsH hè^çOJQJhè^ç6CJOJQJhÑoŒCJOJQJhè^çCJOJQJhè^ç5CJOJQJ(l,š,Ø,--4-`-j-Ü-Þ-`/b/ð/ò/â0ä0226585b5d5÷ííååÛÑÑååå÷åååÉåÁÁ¹Á *dÀþgdÂ]“ dÀþgdÂ]“ d@gdÂ]“ d@¤xgd‡\! *d@¤ðgd‡\! d@gd‡\! *d@¤xgd‡\! *d@gd‡\!---0-2->-@-\-^-l-n-b/¢/¤/Æ/È/è/î/ä022À2Â2:3<3â3íßξΫÎíΙΎ†ÎsΙÎbTbBbBb#hÂ]“hÂ]“5CJOJQJmHsHhÂ]“CJOJQJmHsH hÂ]“hÂ]“CJOJQJmHsH$hÑoŒhè^çCJ EHOJQJmHsH h4*4mHsH hÑoŒhè^çmHsH#hÑoŒhè^ç5CJOJQJmHsH$hÑoŒhè^çCJEHøÿOJQJmHsH-jhè^ç0J%CJ OJQJU hÑoŒhè^çCJOJQJmHsHh‡\!CJOJQJmHsH$hÑoŒhè^çCJEHOJQJmHsHâ3ä344h4p4v4>5B5D5Z5`5d5j5|5Ö5Ø5Ú56666 6íÜíÜíÈܾ²¾¦¾˜…vnbnM9bn&jhè^çCJ OJQJUmHnHu)j¥áÎJ
hÂ]“CJ OJQJUVmH sH jhè^çOJQJU hè^çOJQJhÑoŒhè^çCJOJQJaJ$hÑoŒhè^çCJOJQJaJmHsHhÂ]“CJOJQJmHsHhÂ]“CJEHüÿOJQJhÂ]“CJEHøÿOJQJhÂ]“CJOJQJ'hÂ]“hÂ]“5CJEHüÿOJQJmHsH hÂ]“hÂ]“CJOJQJmHsH#hÂ]“hÂ]“5CJOJQJmHsHd5f5h5j5Ô5Ö5 6666N6O6[6^6j6p6{6÷÷÷ïäßÒÍÍ÷¯¦¦¦¦ $$Ifa$ dÀþgd4*4
„dÀþ^„gd4*4 dÀþ¤
$dÀþ¤ $d@a$gd‡\! d@gd‡\! d@gd‡\! 666[6d7e78r9x9€9Š9::P:R:T:Ê:Ì:Î: ;;;;;;öïå×Íù®¹¢¹¢¹®”…}q}ZNq}AhÂ]“hè^çCJ OJQJjhè^çOJQJU,jõ E
hè^çCJ OJQJUVmHnHujhè^çOJQJU hè^çOJQJh4*4hè^çCJOJQJaJhÂ]“hÂ]“5CJOJQJhÂ]“CJEHüÿOJQJhÂ]“5CJOJQJhÂ]“CJOJQJhI@CJOJQJh4*4CJOJQJhè^çB*CJOJQJphhè^çCJOJQJ

hÂ]“hÂ]“hè^çCJ OJQJ{6|6~6…6‹6’6Ž………… $$Ifa$pkdï$$If–4 ”?Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf4’6“6•6œ6¢6©6Ž………… $$Ifa$pkdô $$If–4 ”Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf4©6ª6¬6³6¹6À6Ž………… $$Ifa$pkdë$$If–4 ”Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf4À6Á6Ã6Ê6Ð6×6Ž………… $$Ifa$pkdð $$If–4 ”Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf4×6Ø6Ú6á6ç6î6Ž………… $$Ifa$pkdõ
$$If–4 ”Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf4î6ï6ñ6ø6þ67Ž………… $$Ifa$pkdú
$$If–4 ”Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf4777777Ž………… $$Ifa$pkdÿ

$$If–4 ”Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf477-7&7,737Ž………… $$Ifa$pkd $$If–4 ”Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf4374767=7C7J7Ž………… $$Ifa$pkd $$If–4 ”Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf4J7K7N7U7\7c7Ž………… $$Ifa$pkd $$If–4 ”Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf4c7d7e7f7p9r9œ9ø9ú9P:R:T:Ž††~~vkkvvv
$dÀþa$gdÂ]“ *dÀþgdÂ]“ dÀþgdÂ]“ d@gdI@pkd$$If–4 ”Ö\#¯ì j nj=~] öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
aöAf4
T:È:Ê:;; ;œ;ž;¤;ª;Ê;Ì;÷ëéáÙÏÇ´««`Jkd½-$$If–4 ”ðÖ0âÿäÑí öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$$„°„ÐdÀþ^„°`„Ða$gd4*4 dÀþgd4*4 dÀþ¤ „d@^„gdI@ d@gdI@
; ;¤;<0<1<_<`>ö@ø@ü@þ@BBBBñçÙÈÙÈÙÈ»ÈÙÈ»ÈÙÈ»ÈÙÈ»ÈÙÈ»ÈÙÈÙÈ»ÈÙÈ»ÈÙÈ»ÈÙç±ç±ç§™§‚,j1n|B
hè^çCJ OJQJUVmHnHujhè^çCJOJQJUhè^çCJOJQJhÑoŒCJOJQJhq®hè^çCJOJQJ!hq®hè^çB*CJOJQJphhè^çB*CJOJQJphhè^çCJOJQJhÂ]“h4*45CJ OJQJ2Ì;Î;Ô;Ú;â;ê;ò;ú;<öííííííí $$Ifa$ $$Ifa$<<<

Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4

<<<<$<*<0<ìììììì$d𤠤 $Ifa$gdq®0<1<5<; Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4; Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4j Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4™<Ÿ<¥<«<±<·<½<ìììììì$d𤠤 $Ifa$gdq®½<¾<Â<È Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4È<Î<Ô<Ú<à<æ<ì<ìììììì$d𤠤 $Ifa$gdq®ì<í<ñ<÷ Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4÷<ý<= ====ìììììì$d𤠤 $Ifa$gdq®== =&=B/$d𤠤 $Ifa$gdq®$d𤠤 $Ifa$gdq®¼kd•&$$If–4 ”Ö´âÿäáÞ
Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4&=,=2=8=>=D=J=ìììììì$d𤠤 $Ifa$gdq®J=K=O=U=B/$d𤠤 $Ifa$gdq®$d𤠤 $Ifa$gdq®¼kdŸ'$$If–4 ”Ö´âÿäáÞ
Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4U=[=a=g=m=s=y=ìììììì$d𤠤 $Ifa$gdq®y=z=~=„=B/$d𤠤 $Ifa$gdq®$d𤠤 $Ifa$gdq®¼kd©($$If–4 ”Ö´âÿäáÞ
Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4„=Š==–=œ=¢=¨=ìììììì$d𤠤 $Ifa$gdq®¨=©=­=³=B/$d𤠤 $Ifa$gdq®$d𤠤 $Ifa$gdq®¼kd³)$$If–4 ”Ö´âÿäáÞ
Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4³=¹=¿=Å=Ë=Ñ=Ø=ìììììì$d𤠤 $Ifa$gdq®Ø=Ù=Ü=â=B/$d𤠤 $Ifa$gdq®$d𤠤 $Ifa$gdq®¼kd½*$$If–4 ”Ö´âÿäáÞ
Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4â=è=î=ô=ú=> >ìììììì$d𤠤 $Ifa$gdq® >> BBDBFBB::.:
dÀþ¤x ¤xgd‡\! dÀþgd‡\!¼kdÇ+$$If–4 ”Ö´âÿäáÞ
Û ØÕÒÑýýýýýýý öÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿÖ ÿÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4>B@BBBFBîBðB DDD8D:DDBDFDHDfDhDjDlDˆDŠDEE FF.Fïá×ÍÂÍ×á׫›á×͍ÍvcÍYÍÂ͍Íh‡\!CJOJQJ%jö1h‡\!h‡\!CJEHöÿOJQJU,j_ÈJ
h‡\!5CJ OJQJUVmH sH jhè^çCJOJQJU-j\/hè^çCJEHäÿOJQJU,j7n|B
hè^çCJ OJQJUVmHnHuhè^ç5CJOJQJhè^çCJOJQJhè^çCJOJQJjhè^çCJOJQJU-jÑ,hè^çCJEHäÿOJQJUFBD D@DBDˆDŠDDGFGrGtG°H²HÔHÖHKK†LˆLŠLŒLŽL÷÷ë÷á÷Ù÷Í÷÷÷Å÷÷÷À÷÷÷÷gd‡\! *dÀþgd‡\!
dÀþ¤x ¤xgd‡\! d@gd‡\! *dÀþ¤ dÀþ¤ð ¤xgd‡\! dÀþgd‡\!.F0F2F4FRFTFrFtFvFxF¬F®FJGLGjGlGnGpG²HºH¼HÌHÐHê×É¿É¿ª—É¿Š¿É¿scÉ¿[O[Chè^çCJ EH
OJQJhè^çCJ EHüÿOJQJ hè^çOJQJ-j
9hè^çCJEHäÿOJQJU,j@n|B
hè^çCJOJQJUVmHnHuhè^ç56CJOJQJ%jñ6hÑoŒhÑoŒCJEHúÿOJQJU)jn\ÈJ
hÑoŒCJ OJQJUVmH sH hè^çCJOJQJjhè^çCJOJQJU%j`4h‡\!h‡\!CJEHäÿOJQJU)j…^ÈJ
h‡\!CJ OJQJUVmH sH ÐHÒHÔHK†LˆLŠLŽLÆL(M*M´MÊMÐMÔM"NLNNNêNOÜOàOèOêOP
P

P PP"PöîäÚäÚÐÈÚ½Ú½Ú½Ú®ž®“‰ä“y“dOy“ä(j³@hSM†hSM†5CJEHÜÿOJQJU)jfâÎJ
hSM†CJ OJQJUVmH sH jhè^ç5CJOJQJUhè^çCJOJQJhè^ç5CJOJQJ-hq®hè^ç5CJOJQJaJhq®hè^çCJOJQJaJh‡\!5CJOJQJ h‡\!OJQJhSM†CJOJQJh‡\!CJOJQJhè^çCJOJQJ hè^çOJQJhè^çEH
OJQJŽLÆLÈLN N"NÒNÔNêNúNOOOúòòòêâÚÏÂÂys$IfHkd£;$$If–l4Ö0Éæ© Ã öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laö5 f4
$¤0 ¤0$Ifa$
$d@a$gdI@ d@gdI@ d@gdI@ dÀþgd‡\! d@gd‡\!gd‡\!

O O"O2O@OBOXOfOö­§ö^§öHkdç<$$If–l4Ö0Éæ© Ã öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laö5 f4$IfHkdE<$$If–l4Ö0Éæ© Ã öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laö5 f4 $$Ifa$ fOhOrO€O‚OŒOšO¶°§^°§Hkd+>$$If–l4Ö0Éæ© Ã öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laö5 f4 $$Ifa$$IfHkd‰=$$If–l4Ö0Éæ© Ã öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laö5 f4šOœO¦O´O¶OÌOÚO¶°§^°§Hkdo?$$If–l4Ö0Éæ© Ã öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laö5 f4 $$Ifa$$IfHkdÍ>$$If–l4Ö0Éæ© Ã öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laö5 f4ÚOÜOÞOàOPPôPöP&Q(Q´Q¶QæQèQ‚T„T¦U¨UòUôU¶®®®®®®®®®®¦®®®®®¦® *d@gdI@ d@gdI@Hkd@$$If–l4Ö0Éæ© Ã öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laö5 f4"P$PŽP’PÄPÆPÊPÎPÐPÒPöPþPQQ Q"Q$Q&Q¶Q¾QÀQÞQàQâQäQæQ¤R¦RbSdS"TôêôêàêàêàêÕÅÕ°›ÅÕêŒyŒbMyŒêàêàê)jˆEhq®hq®CJEHöÿOJQJUaJ,j³øJ
hq®5CJ OJQJUVmH sH %jhSM†hè^çCJOJQJUaJhSM†hè^çCJOJQJaJ(jChSM†hSM†5CJEHÜÿOJQJU)jkâÎJ
hSM†CJ OJQJUVmH sH jhè^ç5CJOJQJUhè^ç5CJOJQJhÑoŒCJOJQJhè^çCJOJQJhè^ç5CJOJQJ"T$T¦U¨U°U²UÐUÒUÔUÖUÜUðUòU¤V¦V®V°VêVìVòVôVW WWWW4WY4Yú[öìöäØäÁ°Øä¡äì—ì—ìäØäveØä¡ìZìhè^ç5CJOJQJ!j^JhSM†hSM†EHâÿOJQJU,j‹âÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH hSM†CJOJQJhÑoŒCJOJQJhSM†hè^çCJOJQJaJ!jñGhSM†hSM†EHâÿOJQJU,j}âÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH jhè^çOJQJU hè^çOJQJhè^çCJOJQJhq®CJOJQJôUêVìV4W6W®W°W(Z*Zö[ø[ú[Œ\Ž\Þ\à\â\Ô^Ö^__è_ê_``÷÷ï÷÷÷÷÷÷÷÷çØÖ÷÷÷÷ï÷÷÷ï÷ $„d@^„a$gdI@ d@gdI@ *d@gdI@ d@gdI@ú["\$\Ž\\Ö\Ø\Ú\Ü\Þ\Ú]â]ä^ê^ð^ò^__ ___ñáñÕ͸ªÕ͛‹›z›g›P;g›)jÈ}hSM†hSM†CJEHâÿOJQJUaJ,j˜âÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH %jhI@hè^çCJOJQJUaJ hI@hè^çCJEHúÿOJQJaJ-hI@hè^ç5CJOJQJaJhI@hè^çCJOJQJaJjhwhè^ç5OJQJU)jÊLhè^çCJ OJQJUVmHnHu hè^çOJQJjhè^çOJQJU-hÑoŒhè^ç5CJOJQJaJhÑoŒhè^çCJOJQJaJ __Z_^_d_þ_` ` `¼`Â`è`ê`aBc¦e¬e´e¼eÊeÌeLfRfœf
gChDhñâÒÀâ¯âžâҎ€Ž€vn_N_nvn_nvDhI@CJOJQJ hSM†hè^çCJEHüÿOJQJaJhSM†hè^çCJOJQJaJ hè^çOJQJhè^çCJOJQJhè^çB*CJ OJQJphhè^ç5B*CJ OJQJph hI@hè^çCJEHúÿOJQJaJ hI@hè^çCJEHüÿOJQJaJ#hI@hè^ç5CJEHüÿOJQJaJ-hI@hè^ç5CJOJQJaJhI@hè^çCJOJQJaJhI@hÑoŒCJOJQJaJ``º`¼`Â`Ä`è`ê`ð`ö`þ`a aa÷íåÒÅÅxÅÅÅÅÅÅMkd%€$$If–4 ”ðÖ0âÿgF-…ß ööÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
aöf4
$¤ ¤$Ifa$$„°„Ðd@^„°`„Ða$gdI@ d@gdI@ d@¤ aa a$a2a@aNa\aòH????? $$Ifa$©kdԀ$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4
$¤ ¤$Ifa$ \ajaxaza~aŠa–a¢a®aööLööööö©kd$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$®aºaÆaÈaÌaØaäaðaüaööLööööö©kd̂$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$üab
b
b
bbb-b%bööLööööö©kdփ$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$%b+b1b2b4b:b@bFbLbööLööööö©kdà„$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$LbRbXbYb[babgbmbsbööLööööö©kdê…$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$sbybb€b‚bˆbŽb”bšbööLööööö©kdô†$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$šb b¦b§b©b¯bµb»bÁbööLööööö©kdþ‡$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$ÁbÇbÍbÎbÐbÖbÜbâbèbööLööööö©kd‰$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$èbîbôbõb÷býbc ccööLööööö©kdŠ$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$ccccc$c*c0c6cööLööööö©kd‹$$If–4 ”ð֞ âÿgz >

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$6c

ÆŠN-…ÄÄÄÄÄ öÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿÖÿÿÿÿÿÿÿ4Ö
aöf4 $$Ifa$ ¦eÌeÎeJfLfœf
g

gÉhÊháhâhðjòj2k4kllülþl,m.mpnrn°n²n÷ììì÷âÚÚÚÚÚÚÚ÷ÚÚÚÚÚ÷ÚÚÚ÷Ú d@gdI@ „ „Xý^„ `„Xý
$d@a$gdI@ *d@gdI@DhÊhÍhÎhÝhÞhßhàháhòjøjújkkkk k"k2kþlmm$m&möîâîͼâîöƒn©š^šöîâîG,jÆâÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH -hSM†hè^ç5CJOJQJaJ)j̏hSM†hSM†CJEHàÿOJQJUaJ,j»âÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH hSM†hè^çCJOJQJaJ%jhSM†hè^çCJOJQJUaJ!j0hSM†hSM†EHæÿOJQJU)j¶âÎJ
hSM†CJ OJQJUVmH sH jhè^çOJQJU hè^çOJQJhè^çCJOJQJ&m(m*m,mrnvnxn–n˜nšnœnžn°n´noŠpŒp’p”phrnrprŽrr’r”ršrœrºrîâÚÐÚâÚ¹¨âڙÐÚЏЏÐÚ|™eP|™|™)j§—hSM†hSM†CJEHèÿOJQJUaJ,jàâÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH %jhSM†hè^çCJOJQJUaJhI@CJOJQJhSM†hè^çCJOJQJaJ!jú”hSM†hSM†EHâÿOJQJU,jËâÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH hè^çCJOJQJ hè^çOJQJjhè^çOJQJU!jp’hSM†hSM†EHâÿOJQJU²n´nooÔqÖqfrhrÊrÌr|tÎvÐvÒvövøvz{|{~{Ð{Ò{Þ}à}

 NP÷í÷÷÷÷÷å÷÷÷÷÷í÷÷÷÷ã÷÷÷÷÷å÷ *d@gdI@ „ „Xý^„ `„Xý d@gdI@ºr¼r¾rÀrÊr!t"txvzvÒvövpxrxÒzàz~{Ð{r~v~x~–~˜~ž~ ~

  "éÔÁ²¨ž¨ž¨–¨ž¨‹¨–¨€s¨ž¨ž¨i`²O²– hSM†hè^çCJEH
OJQJaJhè^ç5OJQJhè^çCJOJQJhè^ç5CJ EH
OJQJhè^ç5CJOJQJhè^ç6CJOJQJ hè^çOJQJhI@CJOJQJhè^çCJOJQJhSM†hè^çCJOJQJaJ%jhSM†hè^çCJOJQJUaJ)j̙hSM†hSM†CJEHâÿOJQJUaJ,jÖâÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH "$BDFHJLN¦€®€²€´€À€Â€Ä€â€ä€æ€è€ì€î€ð€ò€ö€ú€ü€0óëÔÃóëµë«ëœ‹œëóëtcóëµë«ëœ‹œPœ%jhSM†hè^çCJOJQJUaJ!jžhSM†hSM†EHèÿOJQJU,j÷âÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH hSM†hè^çCJEH
OJQJaJhSM†hè^çCJOJQJaJhè^çCJOJQJjhè^ç0J%OJQJU!j'œhSM†hSM†EHèÿOJQJU,jèâÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH hè^çOJQJjhè^çOJQJUP¦€ð€ò€€‚žƒ ƒÎƒÐƒ”…–…ì…î…þ…† †!†"†L†M†¦ˆ¨ˆ‰ ‰b‰ŠŠ÷ï÷ï÷÷÷ï÷÷÷ï÷÷÷ïïïí÷÷÷÷÷ï÷÷ *d@gdI@ d@gdI@02468:fh€‚$‚,‚.‚8‚ƒ

ƒ ƒ¨ƒ¬ƒ®ƒÆƒÌƒÎƒ–…œ… …âͺ«º«º«¡—Œ—Œ—Œ—„«s«b«—„O$hSM†hè^çCJOJQJaJmHsH hSM†hè^çCJEHúÿOJQJaJ hSM†hè^çCJEH
OJQJaJ hè^çOJQJhè^ç5CJOJQJhè^çCJOJQJhq®CJOJQJhSM†hè^çCJOJQJaJ%jhSM†hè^çCJOJQJUaJ)j9¡hSM†hè^çCJEHèÿOJQJUaJ9j}n|B
hSM†hè^ç5CJOJQJUVaJmHnHu …¢…°…²…Ð…Ò…Ô…Ö…ì…†††††† †"†L†®†¯†
‡ˆ ‰(‰,‰.‰4‰ëØÅØ®™Å؈yØëØdØRyˆDˆDˆyØëØhI@CJOJQJmHsH#hÑoŒhè^ç5CJOJQJmHsH(hSM†hè^çCJEHúÿOJQJaJmHsHhÑoŒhè^çOJQJmHsH hÑoŒhè^çCJOJQJmHsH)j¦£hSM†hSM†CJEHèÿOJQJUaJ,j
ãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH %jhSM†hè^çCJOJQJUaJ$hSM†hè^çCJOJQJaJmHsH(hSM†hè^çCJEH
OJQJaJmHsH4‰6‰T‰V‰X‰Z‰^‰`‰b‰Š

ŠŠŠ Š"Š@ŠBŠDŠFŠJŠLŠNŠìÙ­ì٘هxÙcÙìÙL7ì٘Ù)jШhSM†hSM†CJEHèÿOJQJUaJ,j'ãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH (hSM†hè^çCJEH
OJQJaJmHsHhÑoŒhè^çOJQJmHsH hÑoŒhè^çCJOJQJmHsH)jhSM†hè^ç0J%CJOJQJUaJ)j¦hSM†hSM†CJEHâÿOJQJUaJ,jãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH $hSM†hè^çCJOJQJaJmHsH%jhSM†hè^çCJOJQJUaJŠNŠœŠ ‹‹ "PRZ\²´ÄÆ


 8:j’l’ž’÷íãÛÛÛ÷ÛÛÛ÷ÛÛÛ÷ÛÛÛÛÛÙÛÛÛ÷ d@gdI@ *d@¤àgdq® *d@¤hgdq® *d@gdI@NŠPŠRŠVŠXŠpŠrŠŠ’Š”Š–ŠœŠžŠ¢ŠÆŠÈŠôŠöŠ ‹¦‹°‹†ŒŒ"*.0HôåҽҪғ~ªÒôåÒªÒªÒm[m[måÒ½Ò#hÑoŒhè^ç5CJOJQJmHsH hÑoŒhè^çCJOJQJmHsH)jg«hSM†hSM†CJEHèÿOJQJUaJ,j1ãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH %jhSM†hè^çCJOJQJUaJ(hSM†hè^çCJEH
OJQJaJmHsH$hSM†hè^çCJOJQJaJmHsHhÑoŒhè^çOJQJmHsHhq®OJQJmHsHHNP\fhvx–˜šœ²ÆÐÒêðþ
 ëØÇز؟؃nŸØÇزØëØ_ÇQChq®CJOJQJmHsHhè^çCJOJQJmHsHhÑoŒhè^çOJQJmHsH)j®hSM†hSM†CJEHèÿOJQJUaJ6jEãÎJ
hSM†hSM†5CJOJQJUVaJmH sH %jhSM†hè^çCJOJQJUaJ(hSM†hè^çCJEH
OJQJaJmHsH hÑoŒhè^çCJOJQJmHsH$hSM†hè^çCJOJQJaJmHsH(hSM†hè^çCJEHúÿOJQJaJmHsH 8øúª‘¬‘ú‘ü‘’J’l’v’x’–’˜’š’œ’ž’,“@“:”H”ïàÏÁÏÁϱϟÏà“‹tc“‹YNY?hSM†hè^çCJOJQJaJhè^ç6CJOJQJhè^çCJOJQJ!j­°hSM†hSM†EHèÿOJQJU,jUãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH hè^çOJQJjhè^çOJQJU#hÑoŒhè^ç6CJOJQJmHsH-jhè^ç0J%CJ OJQJUhI@CJOJQJmHsH hÑoŒhè^çCJOJQJmHsHhÑoŒhè^çOJQJmHsH hÑoŒhq®CJOJQJmHsHž’ ’8”:”~”€”„•†•Ú•Ü•¬–˜˜Žšš,›.›°›²›äœæœ24ÌžÎžjŸlŸŒ ÷÷÷ï÷÷÷ï÷÷÷÷÷÷÷÷ï÷÷÷ï÷÷÷ï÷÷ *d@gdI@ d@gdI@H”J”P”R”p”r”t”v”z”|”~”2•4•:•<•†•Ž•˜•š•¸•º•¼•¾•Ú•Ü•Ž––êÛÈÛ®™È‘ƒ‘yoyoy‘ÛÈÛXCÈÛoyo)j„¶hSM†hSM†CJEHèÿOJQJUaJ,jdãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH hI@CJOJQJhè^çCJOJQJjhè^ç0J%OJQJU hè^çOJQJ)jÔ´hSM†hè^çCJEHêÿOJQJUaJ3jþ²hSM†hè^çCJOJQJUVaJmHnHu%jhSM†hè^çCJOJQJUaJhSM†hè^çCJOJQJaJ)jhSM†hè^ç0J%CJOJQJUaJ–––˜–ž– –`—b—f—h—n—p—ܘޘv™z™à™â™$›&›.›<›>›\›^›`›b›h›j›ˆ›Š›Œ›Ž›°›æœ2"ž$žÎžöìöìöìöìöìöìöáöáöáöÒ¿Ò¨“¿Ò¿Ò|g¿ÒöÒöáö)jÔºhSM†hSM†CJEHèÿOJQJUaJ,j|ãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH )j¸¸hSM†hSM†CJEHèÿOJQJUaJ,jxãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH %jhSM†hè^çCJOJQJUaJhSM†hè^çCJOJQJaJhè^ç5CJOJQJhI@CJOJQJhè^çCJOJQJ%ΞОڞܞúžüžþžŸŸŸ&Ÿ(Ÿ*Ÿ,Ÿ2Ÿ4ŸRŸTŸVŸXŸjŸŽ ¢ øéÖ鿪ÖéÖéxÖéÖé[FÖé<éÖhè^çCJOJQJ)jÛÁhSM†hè^çCJEHâÿOJQJUaJ9j™n|B
hSM†hè^ç5CJOJQJUVaJmHnHu)jT¿hSM†hè^çCJEHâÿOJQJUaJ9j›n|B
hSM†hè^ç5CJOJQJUVaJmHnHu)jö¼hSM†hSM†CJEHâÿOJQJUaJ,jãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH %jhSM†hè^çCJOJQJUaJhSM†hè^çCJOJQJaJ hè^çOJQJŒ Ž È Ê F¢H¢È¢Ê¢Ì¢Î¢Ð¢Ò¢Ô¢Ö¢(£*£i¤j¤Ž¨¨Ê¨Ì¨¼©¾©"ª$ª@ªBª÷ï÷÷÷ïïïïïïïïí÷÷÷÷÷ï÷÷÷ï÷÷÷ *d@gdI@ d@gdI@¢ À Â Ä Æ È H¢V¢X¢v¢x¢z¢|¢‚¢„¢¢¢¤¢¦¢¨¢È¢Ê¢ñÕÀ­ñ£ñ­ñŒw­ñ­ñ`K­ñ;-hI@hI@5CJOJQJaJ)j0ÉhSM†hSM†CJEHèÿOJQJUaJ,j¤ãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH )jÈÆhSM†hSM†CJEHâÿOJQJUaJ,j¡ãÎJ
hSM†5CJ OJQJUVmH sH hè^çCJOJQJ%jhSM†hè^çCJOJQJUaJ)jmÄhSM†hSM†CJEHâÿOJQJUaJ6j”ãÎJ
hSM†hSM†5CJOJQJUVaJmH sH hSM†hè^çCJOJQJaJ ʢ̢Ԣ֢(£L¤M¤ê¤¦ö§0¨¨¢¨¤¨Â¨Ä¨Æ¨È¨Ê¨¾©À©Ì©Î©ì©î©òåÕÍùîîߌŸoZŒŸÃ͟ŒŸ>6j¯ãÎJ
hSM†hSM†5CJOJQJUVaJmH sH )jgËhSM†hè^çCJEHäÿOJQJUaJ9j²n|B
hSM†hè^ç5CJOJQJUVaJmHnHu%jhSM†hè^çCJOJQJUaJhSM†hè^çCJOJQJaJhè^ç6CJOJQJhI@CJOJQJhè^çCJOJQJ hè^çOJQJ-hI@hq®5CJOJQJaJhq®5CJOJQJaJhI@5CJOJQJaJî©ð©ò©ªª"ª.ª<ªî¬ð¬h­ž­°­J¹\¹h¹†¹dºD»d»j»z»*¼Î½î½ø½¦¾¨¾À¾Â¾Ä¾ü¾þ¾ê×È·È­Ÿ­•‹vvvvivvvvv[[jhú.ŒCJOJQJUhú.Œ56CJOJQJhú.Œ5CJOJQJhú.ŒCJOJQJhú.ŒCJOJQJhq®CJOJQJhI@hè^ç5CJOJQJhè^çCJOJQJ hSM†hè^çCJEHOJQJaJhSM†hè^çCJOJQJaJ%jhSM†hè^çCJOJQJUaJ)jÒÍhSM†hSM†CJEHäÿOJQJUaJ Bªì¬î¬8­h­j­~­€­Þ³à³ú¸bºdºl»n»¿¿ÈÀÊÀÄÁÆÁÈÁ÷÷íàÛÖÎÎÎÎÎÎÎÎÎÎÎÎÆÎÎ d@gdq® d@gdú.Œgdú.Œgdú.Œ
$d𤠤gdú.Œ
$¤à ¤xgdú.Œ d@gdI@þ¾¿¿¿¿V¿X¿\¿^¿ÊÀÀÁÂÁÄÁÆÁÈÁÊÁ
Â

 Â"ÂZÂ\ÂlÂnª¼¾ÂøÂúÂüÂþÂÒ҆ÓíßÕßÕßíßÕË»ËÕË« «« Õ Õ Õ ÕßÕzlßÕ[ hïZ;hú.ŒCJOJQJmHsHjÇÐhú.ŒCJOJQJU(ji E
hú.ŒOJQJUVmHnHu há›5CJOJQJmHnHuhú.Œ5CJOJQJjhú.Œ5CJOJQJU-jhq®0J%CJ OJQJUhq®CJOJQJhú.ŒCJOJQJjhú.ŒCJOJQJU#há›há›CJOJQJmHnHu"ÈÁ Â"ÂZÂ\Ânª¬®ÂÃÃìÃÄôìáìÕՌ‡‡ìììw„8„äþd@^„8`„äþgdú.Œgdú.ŒHkdpÐ$$If–l4Ö0”ÿ– öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laöf4

$$Ifa$gdá›
$d@a$gdú.Œ d@gdú.Œ
$d@a$gdú.Œ
Ä`ÄŸÄ ÄVÉWÉZÏÐÒÒҲԊ׃Ü>á@áããJæéhêjêhïïïçççççççÕÕÃçççç³³ç焍„Vÿd@^„`„Vÿgdú.Œ„„äþd@¤x^„`„äþgdú.Œ„T„¬þd@¤x^„T`„¬þgdú.Œ d@gdú.Œ„7„äþd@^„7`„äþgdú.Œ †ÓˆÓŒÓŽÓ’Ó”Ó¸ÔäÔfÕhÕlÕnÕrÕtÕÖÖyÖzÖ|Ö}Ö×ÖØÖØØ"Ú$ÚÒÚÔÚØÚÚڐے۰۲۶ÛÀÛwÜxÜ|Ü}܆ܱÜÙÜÚÜÜÜÝÜ Þ¢ÞRßTßöáøáüáþáºã¼ãÄãÆãäžä ä¡äüäýäÐê"ëòáòáòáÏáòáòáòáòáòáòáòáÏáòáòáòáòá¿á­áòáòáÏáòáòáòáòáòáòáòáòáòáòáòáÏ#hïZ;hú.Œ6CJOJQJmHsH-jhú.Œ0J%CJ OJQJU#hïZ;hú.Œ5CJOJQJmHsH hïZ;hú.ŒCJOJQJmHsHhú.ŒCJOJQJmHsHA"ë$ë(ë*ëØëÚëHìIìKìîîÐîÒîÖîØîÞîàîjï¬ðÒðÔðñ’ñ>ò@òóó¸óºó¾öÀöÄöÆöúúúúÃúÄúÈúÉúËúÌúÎúÏú€ûûƒû„û†û‡û<ÿ>ÿDÿFÿÒÔÚÜ|~„†¢¤`bÒðÞðÞðÞðÞÍ¿Í¿Í¿Í¿ÍÞÍ¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í°Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í¿Í®UhïZ;hú.ŒOJQJmHsHhú.ŒCJOJQJmHsH hïZ;hú.ŒCJOJQJmHsH#hïZ;hú.Œ5CJOJQJmHsHhú.Œ5CJOJQJmHsHDhïjïPõRõüö8÷bø”øúúœû±û¼ýÚý ÚÜÊÌdÒºÓ²ÙèÛ÷÷÷÷çÛçÛçÛçÛçÛçÛ÷÷÷÷ËË˄Ƅäþd@^„Æ`„äþgdú.Œ
„7d@^„7gdú.Œ„8„äþd@^„8`„äþgdú.Œ d@gdú.Œéhány, hogy miért fontos a forgótQke menedzsment:
1. A forgótQke mérete és változékonysága jelentQs vezetQi törQdést igényel. A menedzserek napi tevékenységük jelentQs részét töltik a forgótQke menedzsment körül forogva.
2. Az értékesítés növekedése és a forgótQke közötti kapcsolat szoros és közvetlen. Ahogy az érté-kesítések növekszenek, a cég kénytelen növelni a készleteit és a tartozásait is. A meg-növelt értékesítési mennyiség a követelések magasabb szintjét teremti meg. Ennélfogva a vállalkozás akár növeli akár csökkenti a tevékenységének és értékesítésének a mennyiségét, a forgótQkét menedzselni kell. Ugyanakkor bizonyos rövid távú kötelezettségek spontán nQ-nek vagy csökkennek, ahogy a készletek és a követelések nQnek vagy csökkennek. Erre a spon-tán rövid távú finanszírozásra (a kereskedelmi hitel alkalmazása következtében) kell gon-dolni akár a forgóeszközöket akár azok finanszírozási forrásait (mind a rövid távúakat, mind a hosszú távúakat) vesszük figyelembe.
3. A problémák elQször a vállalkozás forgótQke számlákon jelennek meg, fQleg a követelések, a kész-letek és a kifelé és a befelé irányuló pénzáramlások szintjeiben. A jól mqködQ cégek fenn-tartják a követelések és a készletek felügyeletét és biztosítják a folyamatos pénz-áram-lást.
4. A forgótQke különösen fontos a kisvállalatok számára, mert azok általában mind a forgó-eszközök mind a rövid távú kötelezettségek magasabb arányával rendelkeznek. Túlélésük sokkal inkább függ a hatékony forgótQke menedzsmenttQl, mint a nagyobb cégek esetében.

Tevékenységek, amelyek növelik a készpénzt
hosszú távú hitelek növekedése
saját tQke növelése
rövid távú kötelezettségek növekedése
a készpénztQl különbözQ forgóeszközök csökkenése
a befektetett eszközök csökkenése

Tevékenységek, amelyek csökkentik a készpénzt
hosszú távú hitelek csökkenése
saját tQke csökkenése
rövid távú kötelezettségek csökkenése
a készpénztQl különbözQ forgóeszközök növekedése
a befektetett eszközök növekedése

Megfigyelhetjük, hogy a két lista pontosan egymás ellentéte. Azokat a tevékenységeket, amelyek a készpénzt növelik pénzforrásoknak nevezzük, azokat pedig amelyek csök-ken-tik azt, pénz fel-használásoknak. Visszatekintve az elQzQ felsorolásainkra láthatjuk, hogy a pénzforrások mindíg kötelezettség (vagy saját tQke) növekedést vagy eszköz csökkenést vonnak maguk után. Ennek meg van a maga értelme, mivel a kötelezettség növekedése azt jelen-ti, hogy kölcsön felvételével vagy a cégbeli tulajdonosi érdekeltség eladásával növekedett a kész-pénz. Az eszközök csökke-né-se azt jelenti, hogy eladtunk vagy más-képpen felszámoltunk egy eszközt. Mindkét esetben pénz-beáramlás történt.

A pénzfelhasználás éppen az elQzQek ellentettje. A pénzfelhasználás maga után vonja a kötele-zett-ségek kifizetését vagy eszközök vásárlás általi növelését. Mindkét tevékenység azt igényli, hogy a cég pénzt költsön el.


A mqködési ciklus és a pénzciklus

A hagyományos, statikus mérleg likviditási mutatók (az általános likviditási és a gyors likviditási mutató) nem irányítják a figyelmet kellQképpen a cég pénzforgalmának idQzítésére. Mivel a pénz kiáramlások nincsenek szinkronban a beáramlásokkal, ennek elhanyagolása komoly fogyaté-kos-ság a likviditás elemzésben. Az elismert követelések és a készlet forgási sebesség mérQszámok a mqködési ciklus fogalomban a likviditás menedzsment egy megfelelQbb nézQ-pontját biztosítják, mint az általános és a gyors likviditási mutatókba, valamint a fizetQképesség jelzQszámaiba vetett bizalom. A mqködési ciklus fogalom határozottan elismeri, hogy a termelés pénzügyi költségei és az értékesítésbQl történQ beszedésük sem nem pillanatnyi sem nem szinkronizált. A készletek és a követelések megtérülésének kummulált napjai megközelítik a cég mqködési ciklusának hosszát (ld.  REF abra18 \* MERGEFORMAT 18. ábra).

A mqködési ciklus az alapanyagok és szolgáltatások megvásárlásával indul, amelyek a termelési folyamatban kerülnek felhasználásra, hogy a félkésztermékek vagy a befejezetlen termékek végül végtermékké váljanak. A készletek 3 fajtája a legtöbb cégnél közös: alapanyagok és szolgáltatá-sok, félkésztermékek és késztermékek. Azoknak a napoknak a száma, amelyek során a pénz kész-letekbe van fektetve (készletezési idQszak) a készlet forgási sebesség segítségével határoz-hat-juk meg. A késztermékeket eladhatjuk készpénzért vagy gyakrabban hitelbe. Az utóbbi eset-ben több nap telik el, amíg a vásárló ténylegesen fizet a vásárlásáért, és ezt az átlagos beszedési idQszakkal mérjük. A mqködési ciklus jelentQsen eltérhet az egyes vállalatok esetében. Két extrém példa lehet a bortermelQk és az élelmiszer kiskereskedQk. A borkereskedQknek rend-szerint több évig kell tárolniuk a bort, hogy elérjék a megfelelQ öregedést. Ebben az esetben több év is lehet a termelés érdekében történQ pénzkiadások és a fogyasztók felé történQ értékesítésbQl származó pénzbevétel között. Az élelmiszerboltok rendszerint nagyon gyors készlet forgási sebes-séggel rendelkeznek és többnyire készpénzért értékesítenek.


 SEQ abra \* MERGEFORMAT 18. ábra

A mqködési ciklus


EMBED MSDraw \* mergeformat 


A mqködési ciklus koncepció egyszerq kiterjesztése a pénz átalakulási ciklushoz vezet (V. D. Richards és E.T. Laughlin (1980)), amelyet annak az idQszaknak a napjaiként definiálhatunk, ami akkor kezdQdik, amikor a cég fizet a vásárolt alapanyagokért és addig tart, amikor a cég meg-kapja a pénzt az értékesített késztermékekért.

Az elsQ dolog a rövid távú finanszírozásban a cég rövid távú mqködési és finanszírozási tevékenységeinek a meghatározása. Egy tipikus termelQ vállalkozás esetében ezek a rövid távú tevékenységek az események és döntések következQ láncolatából állnak:

Események Döntések 1. alapanyag vásárlás mennyi készletet rendeljünk 2. pénz kifizetés kölcsönözzünk vagy emeljük le a készpénz egyenlegünkrQl 3. termék elQállítás milyen termelési technológiát válasszunk 4. termék értékesítés nyújtsunk-e hitelt egy adott vásárlónak 5. készpénz beszedés hogy szedjük be
Ezek a tevékenységek a pénz beáramlások és kiáramlások hálózatát hozzák létre. Ezek a pénz-áramlások szinkronizálatlanok és bizonytalanok. Szikronizálatlanok, mert például az alap-anyago-kért történQ pénzkifizetés nem ugyanazon idQpontban történik, mint amikor megkapjuk a pénzt a termék értékesítéséért. Bizonytalanok, mert a jövQbeni értékesítések és költségek nem jelezhetQk elQre pontosan.


A mqködési és a pénzciklusok meghatározása

Kezdjük egy egyszerq esettel. Egy napon, amit nevezzünk 0. napnak, hitelben vásárolunk 100 000 Ft értékq készletet. A számlát 30 nappal késQbb fizetjük ki, majd 40 nap elteltével valaki meg-vásárolja tQlünk a 100 000 Ft-os készletet 140 000 Ft-ért. A vásárlónk nem azonnal fizet, hanem 30 nap múlva. Ezeket a tevékenységeket kronológikusan a következQképpen összegez-het-jük:

Nap Tevékenység Pénzhatás 0 készlet megszerzése nincsen 30 fizetés a készletért -100.000 Ft 70 a készlet eladása hitelre nincsen 100 a pénz beszedése +140.000 Ft

Az elQzQ táblázatból láthatjuk, hogy a teljes ciklus a készlet megszerzésétQl a pénz beszedésének idejéig 100 napot igényel. Ezt az idQszakot nevezzük mqködési ciklusnak. Tehát a mqködési ciklus annak az idQnek a hossza, amelyet a készlet megszerzése, értékesítése és a pénz besze-dése igényel.

A mqködési ciklus két jól elkülöníthetQ komponenst tartalmaz. Az elsQ az az idQszak, amelyet a készlet megszerzése és értékesítése igényel. Ezt a példabeli 70 napos távot készletezési idQ-szaknak nevezzük. A második az az idQszak, amelyet az értékesítés utáni pénzbeszedés igényel, ez a példánkban 30 nap. Ezt átlagos beszedési idQszaknak nevezzük.

Az elQzQ meghatározásokat alapul véve, a mqködési ciklus pontosan a készletezési napok száma és a átlagos beszedési idQszakok összege, vagyis

mqködési ciklus =
készletezési napok száma + átlagos beszedési idQszak

A mqködési ciklus lényegében azt írja le, hogy a termék hogyan mozog az forgóeszköz számlák között. Életét készletként kezdi, majd követeléssé konvertálódik, amikor értékesítésre kerül és végül készpénzzé konvertálódik, amikor beszedik a követelést. Vegyük észre, hogy minden egyes lépéssel az eszköz közelebb kerül a készpénzhez, vagy úgy is fogalmazhatnánk, hogy elQrébb kerül a likviditási sorban.

Azt is meg kell jegyeznünk, hogy a pénzáramlások és más bekövetkezQ események sincsenek szinkronizálva. Például, 30 napig nem fizettünk a készletért a megszerzése után. Ezt a 30 napos idQszakot tartozási idQszaknak nevezik. Majd, 40 nap múlva eladjuk a készletet, de a pénzt nem szedjük be a 100. napig. Valahogyan el kell rendeznünk az 100 000 Ft-nak a 100 - 30= 70 napos finanszírozását. Ezt a idQszakot nevezik pénzciklusnak.

A pénzciklus tehát azon napok száma, amelyek a készletért történt ténylegesen fizetéstQl az értékesítés után pénzbeszedésig teltek el. Vegyük észre, hogy a meghatározásunk alapján a pénzciklus a mqködési ciklus és a tartozási idQszak közötti különbség, azaz

pénzciklus = mqködési ciklus - tartozási idQszak

Az  REF abra19 \* MERGEFORMAT 19. ábra bemutatja a mqködési és a pénzciklust egy tipikus termelQ cég esetében a pénz-áramlási idQvonal figyelembe vételével. Az ábra alapján a rövid távú pénzügyi menedzsment szükségességét alapvetQen a pénz beáramlások és a pénz kiáramlások közötti különbségre javasolhatjuk, ami a mqködési ciklus és a tartozási idQszak hosszával kapcsolatos.


 SEQ abra \* MERGEFORMAT 19. ábra

A pénzáramlási idQvonal
és a rövid távú mqködési tevékenységek


EMBED MSDraw \* mergeformat 


A rövid távú pénz beáramlások és kiáramlások közötti rést vagy kölcsön felvételével vagy likvid tartalékok (készpénz vagy piacképes értékpapírok) tartásával tölthetjük ki. Vagy másként fogalmazva, a rést csökkenteni tudjuk készletezési, a követelési és a tartozási idQszakok rövidí-té-sé-vel. Ezek mindazon menedzsment választási lehetQségek, amelyekrQl a késQbbiekben beszélni fogunk.

Azonban mielQtt részletesebben megvizsgálnánk a mqködési és pénzciklust, hasznos lenne figyel-met szentelni azokra az emberekre, akik a cég forgóeszközeinek és rövid távú kötelezettségeinek menedzselésében részt vesznek. Egy nagy vállalat rövid távú pénzügyi menedzselése magában foglalja sok különbözQ pénzügyi és nem-pénzügyi menedzser tevékenységét.

Például a hitelbe történQ értékesítés legalább három különbözQ terület együttmqködését igényli: a hitelezési menedzser, a marketing menedzser és a kontroller. E három terület közül csak kettQ tartozik a pénzügyi vezetQ felügyelete alá. Itt van a konfliktusok potenciális lehetQsége, ha a különbözQ menedzserek csak az  REF abra19 \* MERGEFORMAT 19. ábra egyik részére koncentrálnak. Például a marketing menedzser megpróbál megszerezni egy új ügyfelet liberálisabb hitelfeltételekre törekedve. Ez növelheti a cég követelésekbe történQ befektetéseit, a rossz hitel kockázatának teszi ki azt, és a konfliktus létrejött.


A mqködési és a pénzciklus számítása

Az elQzQ példánkban a különbözQ idQszakok közötti hosszak magától értetQdQek voltak. Ha azonban csak a pénzügyi kimutatások információival rendelkezünk, akkor egy kicsit többet kell dolgoznunk. A következQkben bemutatjuk ezeket a számításokat.

ElQször azt kell meghatároznunk, hogy átlagosan mennyit idQt igényel a készlet értékesítése, és átlagosan mennyi idQ alatt lehet a követeléseket beszedni. Ehhez bizonyos mérleg információkra van szükségünk, amiket a következQ táblázat tartalmaz:

ezer Ft
Tétel Nyitó Záró Åtlag Készletek 20 000 30 000 25 000 Követelések 16 000 20 000 18 000 Tartozások 7 500 10 000 8 750

Az aktuális eredménykimutatásból pedig a következQ adatokra van szükségünk:

ezer Ft
nettó árbevétel 115 000
értékesített termékek költsége 82 000

Ezután néhány pénzügyi mutatót kell kiszámítanunk. Amelyek közül elQször a készletezési napok számára van szükségünk.

készlet forgási sebesség = EMBED Equation  = 3.28-szoros
készletezési napok száma = EMBED Equation  = 111.3 nap

Tehát a készletezési napok száma kb. 111 nap. Vagy másképpen a készletekben átlagosan 111 napig van a pénzünk, mielQtt érékesítenénk azt.

Ha feltételezzük, hogy az értékesítés 80 %-a hitelbe történt, akkor a hitelbe történQ értékesítés bevétele 115 000 * 0.8 = 92 000 eFt.

követelések forgási sebessége = EMBED Equation  = 5.1-szeres
átlagos beszedési idQszak = EMBED Equation  = 71.6 nap

Ez a szám azt jelenti, hogy a vásárlók átlagosan kb. 72 nap múlva fizettek.

mqködési ciklus = 111 nap + 72 nap = 183 nap

Ez azt mutatja meg, hogy átlagosan 183 nap telt el a készlet megszerzés és pénzbeszedés idQ-pontja között. Ezek után a tartozási idQszakra van szükségünk.

tartozások forgási sebessége = EMBED Equation  = EMBED Equation  = 9.4-szeres
tartozási idQszak = EMBED Equation  = EMBED Equation  = 39 nap

Ez azt jelenti, hogy átlagosan 39 nap alatt fizettük ki a számláinkat. Végezetül a pénzciklust hatá-roz-zuk meg
pénzciklus = 183 - 39 = 144 nap
Vagyis 144 nap késleltetés volt attól az idQponttól kezdve, amikor fizettünk az áruért, addig az idQ-pontig amikor beszedtük az értékesítésért a pénzt.


6.3.3. A pénzciklus értelmezése

Az elQzQ alfejezet példájában bemutattuk, hogy a pénzciklus a készletezési, a követelési és a tartozási idQszakoktól függ. Ha egy adott idQpontban a pénzciklus növekszik, akkor a készle-te-zé-si és a követelési idQszak hosszabbá válik. Csökken a pénzciklus, ha a vállalat képes elhalasztani a tartozások fizetését és ezáltal meg tudja hosszabbítani a tartozási idQszakot.

A cégek többsége pozitív pénzciklussal rendelkezik, és így finanszírozási forrásokra van szük-sé-ge a készletek és a követelések számára. A hosszabb pénzciklus több finanszírozási forrást igé-nyel. A cég pénzciklusában bekövetkezQ változások gyakran egy korai figyelemfelhívó jelként jelentkeznek. A hosszabbodó ciklus jelezheti, hogy a cég zavarokkal rendelkezik a készletekben vagy a követelések beszedésében. Az efféle problémák csak részlegesen leplezhetQk a tartozási ciklus növelésével.

A kapcsolat a cég pénzciklusa és jövedelmezQsége között könnyen észrevehetQ annak fel-idézé-sé-vel, hogy a cég jövedelmezQségének és növekedésének egyik alapvetQ meghatározója az összes eszköz forgási sebessége. Korábban bemutattuk, hogy ha ez a mutató magasabb, akkor nagyobb a cég eszközökre esQ számviteli jövedelme (ROA) és a saját tQke hozama (ROE). Így, ha a többi tényyezQ nem változik, és a pénzciklus rövidebb, akkor a cég befektetése a készletekbe és a tartozásokba alacsonyabb. Ebben az esetben alacsonyyabb a cég összes eszköze és ennek követ-kez-tében magasabb a teljes forgási sebesség.


A rövid távú finanszírozási politika néhány aspektusa

A cég által elfogadott rövid távú pénzügypolitika legalább két módon fog visszatükrözQdni:
1. A cég forgóeszközökbe történQ befektetésének méretében. Ezt általában a cég összes mqködési bevételi szintjéhez viszonyítva mérik. A rugalmas vagy alkalmazkodó rövid távú pénzügypolitika egy viszonylag magas "forgóeszköz-értékesítési bevétel" arány mutatót támogatna. A restriktív rövid távú pénzügypolitikával alacsony "forgóeszköz-értékesítési bevétel" arány mutató járna.
2. A forgóeszközök finanszírozása. Ez a forgóeszközök finanszírozásához felhasznált rövid távú hitelek (vagyis rövid távú kötelezettségek) és a hosszú távú hitelek arányaként kerül mérésre. Egy restriktív rövid távú pénzügypolitika relatíve magas arányát jelenti a rövid távú hiteleknek a hosszú távú finanszírozáshoz képest, és a rugalmas politika kevesebb rövid távú hitelt és több hosszú távút jelent.

Ha ezt a két területet együtt nézzük, akkor a rugalmas politikával rendelkezQ cég viszonylag nagy befektetéssel rendelkezhet forgóeszközökben, és az finanszírozná ezt a befektetést viszonylag kevesebb rövid távú hitellel. A rugalmas politika tiszta hatása így a nettó forgótQke viszonylag magas szintje. Más oldalról megközelítve, rugalmas politikával a cég a likviditás magasabb átfogó szintjét tartja fenn.

A rugalmas rövid távú pénzügypolitikák a forgóeszközöket illetQen olyan tevékenységeket tartal-maz-nak, mint
1. Nagy készpénz és piacképes értékpapír egyenleg fenntartása.
2. Nagy befektetések eszközlése készletekbe.
3. Liberális hitel feltételek engedélyezése, ami magas szintet eredményez a követelésekben.

A restriktív rövid távú pénzügypolitika éppen ezek ellenkezQje lenne:
1. Alacsony készpénz egyenleg és kevés befektetés piacképes értékpapírokba.
2. Kis befektetések eszközlése készletekbe.
3. Kis mértékben vagy egyáltalán nem engedélyez hitelbe történQ értékesítést, ezáltal mini-mál-va a követeléseket.

A rövid távú eszközökbe történQ optimális befektetési szint meghatározása az alternatív rövid távú finanszírozási politikák eltérQ költségeinek az azonosítását igényli. A cél az, hogy a restrik-tív politikának a rugalmas politikával szembeni költségei kiegyensúlyozása közben a legjobb komp-ro-misszumhoz jussunk.

A forgóeszköz állomány rugalmas rövid távú pénzügypolitika esetén a legmagasabb és restriktív politika esetén a legalacsonyabb. Így a rugalmas rövid távú pénzügypolitikák költségesek, mivel azok nagyobb befektetést igényelnek készpénzbe és piacképes értékpapírokba, készletekbe és követelésekbe. Mindamellett valószínqnek tartjuk, hogy a jövQbeni pénzbeáramlások magasab-bak lesznek a rugalmas politika esetében. Például az értékesítések serkentve vannak a hitelpoliti-ka alkalmazása által, ami liberális finanszírozást biztosít a vásárlóknak. A kész-termékek nagy mennyisége (a polcon) gyors szállítási teljesítést biztosít a vásárlóknak és növelheti az értéke-sí-tést. Ennek megfelelQen, a magas alapanyag készletek kevesebb készlet hiány miatt bekövetkezQ termelési leállást eredményezhetnek.

Egy restriktívebb rövid távú pénzügypolitika valószínqleg a jövQbeni értékesítési szintet az alá csökkenti, amit elérhettünk volna a rugalmas politika alatt. Az is elQfordulhat, hogy a magasabb árak megterhelik a rugalmas forgótQke politikával rendelkezQ vásárlókat. A vásárlók hajlandók lehetnek megfizetni a magasabb árakat a gyors szállítási szolgálatért és a liberálisabb hitel felté-te-lekért, ami magától értetQdQ a rugalmas politikában.

A forgóeszközök menedzselése a befektetés szintjével emelkedQ és csökkenQ költségek között kompromisszum kialakulását sejtetheti. A költségeket, amelyek a forgóeszközökbe történQ be-fek-tetés szintjében bekövetkezQ emelkedéssel nQnek készletezési költségeknek nevezzük. Ha egy cég nagyobb befektetéseket csinál forgóeszközökbe, magasabb lesz a készletezési költsége. A költségeket, amelyek a forgóeszközökbe történQ befektetés szintjében bekövetkezQ emel-ke-dés-sel csökkennek hiányköltségeknek nevezzük.
Általános értelemben a készletezési költségek a forgóeszközökkel kapcsolatos haszonáldozati (alternatíva) költségek. A forgóeszközök hozamának rátája nagyon alacsony, amikor más eszkö-zök-höz hasonlítjuk. Például az USA kincstárjegy hozamrátája általában kisebb, mint 10 %. Ez nagyon alacsony összehasonlítva azzal a hozamrátával, amit általában a cégek szeretnének elérni. (Az USA kincstárjegy egy fontos komponense a piacképes értékpapíroknak.)

A hiányköltségeknek tesszük ki magunkat, ha a forgóeszközökbe történQ befektetés alacsony. Ha cég kifut a pénzébQl, rákényszerül, hogy piacképes értékpapírokat adjon el. Természetesen, ha a cég kifut a pénzébQl és nem tud könnyedén eladni piacképes értékpapírokat, lehetséges, hogy köl-csönt kell felvennie vagy elmulasztja a kötelezettségeit. Ezt a helyzetet nevezzük pénz-hiány-nak. A cég el fogja veszteni a vásárlóit, ha kifut a készleteibQl vagy nem tud hitelt nyújtani a vevQi-nek.

A hiányköltségnek két fajtája van:
1. Üzletkötési és rendelési költség. A rendelési költségek például több pénz megszerzésének költsége (brókerház költsége), vagy több készlet megrendelésének (termelési összeszerelési költségek) költsége.
2. A biztonsági tartalékok hiányával kapcsolatos költségek. Ezek az értékesítés, a jóhírnév elvesztésének és a termék ütemezés felborulásának költségei.

A  REF abra20 \* MERGEFORMAT 20. ábra az alap kompromisszumot mutatja be a készletezési és a hiány költség között. A függQleges tengelyen a költségeket ábrázoljuk, a vízszintes tengelyen pedig a forgóeszközök mennyiségét. A készletezési költség a nullától indul, amikor a forgóeszköz nulla és azután egyen-le-tesen emelkedik a forgóeszközökbe történQ befektetés szintjével. A hiányköltség elég magasról indul, és utána csökken a forgóeszközökbe történQ befektetés szintjében bekövetkezett növeke-dés-sel. Az a kereskedelmi költséget és a forgóeszköz hiányával kapcsolatos költségeket tartalmazza. A birtokolt forgóeszközök összes költsége a kettQ összege. Vegyük észre, hogy a kom-bi-nált költségek az O pontban érik el a minimumot. Ez a forgóeszközök optimális szintje.

A forgóeszköz birtoklás egy rugalmas politika esetén a legmagasabb. A rugalmas politika akkor a legmegfelelQbb, amikor a készletezési költségek viszonylag alacsonyak a hiányköltséghez viszonyítva ( REF abra21 \* MERGEFORMAT 21. ábra).

Restriktív forgóeszköz politika esetén a készletezési költségek érzékelhetQen magasak a hiány költségéhez viszonyítva ( REF abra22 \* MERGEFORMAT 22. ábra).


Alternatív finanszírozási politikák a forgóeszközök számára

Most vizsgáljuk meg az elQbbiekben tárgyalt kérdés finanszírozási oldalát. Itt foglalkozunk a rövid és a hosszú távú hitel relatív mennyiségeivel, feltételezve, hogy a forgóeszközökbe történQ befektetés konstans.




 SEQ abra \* MERGEFORMAT 20. ábra

Rövid távú finanszírozási politika:
Optimális befektetés forgóeszközökbe

EMBED QuattroProGraph \s \* mergeformat 


 SEQ abra \* MERGEFORMAT 21. ábra

Rövid távú finanszírozási politika: Rugalmas politika

EMBED QuattroProGraph \s \* mergeformat 
 SEQ abra \* MERGEFORMAT 22. ábra

Rövid távú finanszírozási politika:
Restriktív politika

EMBED QuattroProGraph \s \* mergeformat 


Kezdjünk a legegyszerqbb lehetséges esettel: egy ideális gazdaság. Egy ilyen gazdaságban a rövid távú eszközöket mindíg finanszírozhatjuk rövid távú hitelekkel, és a hosszú távú eszkö-zö-ket pedig hosszú távú hitelekkel és törzstQkével. Ebben a gazdaságban a nettó forgótQke mindig nulla.

Vegyük egy gabonaraktárkezelQ egyszerqsített esetét. A gabonaraktárkezelQk a betakarítás után megvásárolják a termést, majd tárolják és az év folyamán értékesítik. Az aratás után magas gabo-na készletekkel rendelkeznek és alacsony készletekkel a következQ betakarítás elQtt. Egy évnél kisebb lejáratú bank kölcsönökkel finanszírozzák a gabona megvásárlását és tárolási költségét. A kölcsönt a gabona értékesítésével párhuzamosan, folyamatosan fizetik vissza.

A helyzet a  REF abra23 \* MERGEFORMAT 23. ábrán látható. A hosszú távú eszközökrQl feltételezzük, hogy az idQ folyamán növekednek, ugyanakkor a forgóeszközök a betakarítás végéig növekszenek és azután az év folya-mán csökkennek. A forgóeszközök rövid távú hitelekkel kerülnek finanszírozásra, a hosszú távú eszközök hosszú távú hitelekkel és törzstQkével finanszírozottak. A nettó forgótQke - forgó-eszkö-zök mínusz rövid lejáratú kötelezettségek - mindíg nulla. A  REF abra23 \* MERGEFORMAT 23. ábra egy fqrészfog mintá-za-tot mutat, amit újból meg fogunk nézni, amikor a készpénz menedzsmentrQl beszélünk. Most a forgóeszközök finanszírozásának néhány alternatív lehjetQségérQl kell beszélnünk, amelyek kevés-bé idealizált feltételek között léteznek.




 SEQ abra \* MERGEFORMAT 23. ábra

A forgóeszköz finanszírozás egy ideális gazdaságban

 EMBED QuattroProGraph 


7.2.1. KülönbözQ politikák a forgóeszközök finanszírozására

A valós világban nem valószínq, hogy a forgóeszközök mindig nullára lecsökkennek. Például az értékesítés szintjének hosszú távú emelkedése bizonyos állandóságot fog eredményezni a forgó-eszközökbe történQ befektetésekben. Ráadásul, a cég hosszú távú eszközökbe történQ befekte-té-sei nagy változatosságot mutathatnak.

Egy növekvQ cég úgy gondolkodik, hogy az üzlet hatékony mqködéséhez szükséges összes eszközigénye forgóeszközöket és hosszú távú eszközöket tartalmaz. Az összes eszközigény sok okból kifolyólag állandó változást mutathat, beleértve (1) az általános növekedési trendet, (2) a szezonális eltérést a trend körül, és (3) az elQrejelezhetetlen napi és havi ingadozást. Ez a helyzet a  REF abra24 \* MERGEFORMAT 24. ábrán került bemutatásra. (Nem próbáltuk bemutatni az elQrejelezhetetlen napi és havi változásokat az összes eszközökben.)

Ha a hosszú távú finanszírozás többet foglal magában, mint az összes eszközigény, a cég többlet pénzzel rendelkezik, amit piacképes értékpapírokba fektethet be. Az F politika, a  REF abra25 \* MERGEFORMAT 25. ábrabeli rugalmas (flexibilis) politika, mindíg magában foglalja a rövid távú pénztöbbletet és nagy befek-te-tést a nettó forgótQkébe.





 SEQ abra \* MERGEFORMAT 24. ábra

Az összes eszköz szükséglet


 EMBED QuattroProGraph 




 SEQ abra \* MERGEFORMAT 25. ábra

Eszköz finanszírozási politikák
Rugalmas politika


 EMBED QuattroProGraph 

Amikor a hosszú távú finanszírozás nem terjed ki az összes eszközigényre, a cégnek hosszú távú kölcsönt kell igénybe vennie a hiányt kiküszöböléséhez. A  REF abra26 \* MERGEFORMAT 26. ábrán lévQ R politika, egy restrik-tív politika, amely állandó igényt tartalmaz a rövid távú kölcsönfelvétel iránt. Bármikor, amikor a forgóeszközök a szezonális eltérések következtében emelkednek, a cég rövid távú kölcsönöket vesz fel a növekedés finanszírozására, majd a haszonból visszafizeti azt.


 SEQ abra \* MERGEFORMAT 26. ábra

Eszköz finanszírozási politikák
Restriktív politika

 EMBED QuattroProGraph 


Melyik a legjobb?

Mi a legmegfelelQbb mennyisége a rövid távú kölcsönfelvételnek? Egy alapos elemzésnek külön-bözQ szempontokat kell magában foglalnia:
Pénz tartalékok.
A rugalmas finanszírozási politika többlet pénzt és egy kevés rövid távú kölcsön felvételt foglal magában. Ez a politika csökkenti annak a valószínqségét, hogy a cég gyakorlatilag pénz-ügyileg nehéz helyzetbe jusson. Az ilyen cégeknek nem igen kell aggódniuk az ismétlQdQ költségek elviselésétQl, a rövid távú kötelezettségeiktQl.
HatáridQs fedezeti ügylet.
A cégek többsége megkisérli elérni, hogy az eszközök és a kötelezettségek lejárata meg-felel-jen egymásnak. A készleteket rövid távú bankkölcsönökkel, az állóeszközöket hosszú távú pénz-ügyi forrásokkal finanszírozza. A cégek arra törekszenek, hogy elkerüljék a hosszú életq eszközök rövid távú kölcsönökkel történQ finanszírozását. Ez a tipusa a lejárati össze-egyez-tet-he-tetlenségnek szükségessé tenné a gyakori újrafinanszírozást és kockázatos, mert a rövid távú kamatlábak változékonyabbak, mint a hosszú távúak.
Relatív kamatlábak.
A rövid távú kamatlábak rendszerint alacsonyabbak, mint a hosszú távúak. Ez magában fog-lal-ja azt is, hogy átlagosan költségesebb a hosszú távú hitelre hagyatkozni, a rövid távú köl-csön-felvétellel összehasonlítva.

A két politika, az F és az R, ahogy arról fentebb már beszéltünk, természetesen extrém esetek. Az F esetében, a cég sohasem vesz igénybe rövid távú kölcsönt, az R esetében a cégnek soha nincsen készpénztartaléka (befektetés piacképes értékpapírokba). A  REF abra27 27. ábra bemutatja ezt a két politikát a kompromisszumos C politikával együtt.


 SEQ abra \* MERGEFORMAT 27. ábra

Eszköz finanszírozási politikák
Kompromisszumos politika

 EMBED QuattroProGraph 


E kompromisszumos megközelítés esetén a cég rövid távon kölcsönöz, hogy fedezze a csúcs finanszírozási igényeket, de piacképes értékpapírok formájában fenntart készpénztartalékot az alacsony idQszakok esetére. Amint a forgóeszközök emelkednek a cég felszabadítja ezen tartalé-kokat, mielQtt bármilyen rövid távú kölcsönre lenne szükség. Ez lehetQvé tesz bizonyos felfutást a forgóeszközökben mielQtt a cég a rövid távú kölcsön felvételhez folyamodna.

Értelemszerqen ez a számítási mód alkalmazható évenként eltérQ kamatráták esetében is, csak a számítás válik némi-képp bonyolultabbá, azaz ha az induló tQke PV0, akkor
PV1 = PV0 * (1 + i1)
PV2 = PV1 * (1 + i2)
.
.
PVn = PVn-1 * (1 + in)
A EMBED Equation  kifejezés felírható egy mértani sorozat összegeként, azaz EMBED Equation , ahol az a1 = 1, a q = (1 + r), és ezeket behelyettesítve a mértani sorozat összeg képletbe a következQt kapjuk: EMBED Equation .
A EMBED Equation  kifejezés helyett a EMBED Equation  is használható.
Ha a PVA = EMBED Equation  egyenlet mindkét oldalát megszorozzuk (1+r)-rel, akkor az
(1+r) * PVA = EMBED Equation  egyenlQséget kapjuk, ahol a EMBED Equation kifejezés felírható egy mér-tani sorozat összegeként, azaz EMBED Equation , ahol az a1 = 1, a q = EMBED Equation , és ezeket behelyettesítve az évjáradék módosított képletébe a következQt kapjuk: (1+r) * PVA = EMBED Equation .
A EMBED Equation  kifejezés helyett EMBED Equation  is használható.
Annuity bond - olyan kötvény, amelyen nem szerepel lejárat, és ezért "vég nélkül" fizetendQ.
A több idQszakon keresztül azonos értékq pénzáramlás r diszkontrátával számolt jelen-értékének képlete
EMBED Equation 
azaz
EMBED Equation  = C * EMBED Equation 
ha az EMBED Equation , mivel örökjáradékról van szó, akkor
EMBED Equation 
vagyis a
PV = C * EMBED Equation  = EMBED Equation 
A képlet arra az esetre vonatkozik, amikor az elsQ fizetés már az elsQ idQszakban megtörténik. Ha az örökjáradék csak a (n+1)-edik idQszaktól kezdQdQen fizet, a képlet a következQképpen módosul EMBED Equation . Egy az elsQ idQszakban induló és t idQszakig tartó járadék az elQzQ két képlet különbsége, vagyis EMBED Equation  = EMBED Equation .
Korábbi fordításokban mqködQ tQkeként is találkozhatunk vele.
Egy csekknek a bankban történQ benyújtása és a kifizetés között eltelt idQ. Úgyis lehetne fogalmazni, hogy a könyv szerinti pénz mennyiség és a bank számlán lévQ pénzmennyiség közötti különbség, ami a csekkek fel-dolgozásának idQszükséglete miatt következik be.
pénzciklus = EMBED Equation 
A kifejezésben szereplQ eltérQ nevezQk helyett szokták egységesen az értékesített termékek árbevételét szerepeltetni. Ezt nevezik nettó kereskedelmi ciklusnak is:
EMBED Equation 
ÖK - a forgóeszközök tartásának összes költsége
KK - készletezési költség
HK - hiányköltség
O - a forgóeszközök optimális mennyisége (ez a pont minimalizálja a költségeket)









PAGE 


PAGE 70

Hasonló témájú dokumentumok

Vállalati pü. I. 5

- 2008-01-29 18:50:24

Vállalati pü. I. 2

- 2008-01-29 18:48:46

Vállalati pü. I. 4

- 2008-01-29 18:49:50

Vállalati pü. I. 6

- 2008-01-29 18:50:55

Vállalati pénzügyek előadásanyag

- 2011-06-06 15:51:18

Vállalati pü. I. 1

- 2008-01-29 18:48:01

Vállalati pénzügyek levelezős dolgozat

- 2011-06-06 15:39:48

A mások által feltöltött dokumentumokat értékelheted. Ha úgy ítéled meg, hogy a vizsgára való felkészülés szempontjából hasznos volt egy dokumentum, akkor adj rá sokcsillagos értékelést.
Ha hibákat tartalmaz, vagy egyéb probléma van vele, akkor keveset.
A dokumentumok sorrendje az értékelések alapján adódik. Ami fentebb van a listában, azt hasznosabbnak ítélték társaid. Az új dokumentumok pedig (értékelések hiányában) szintén a lista tetején kezdenek.

Hozzászólások

Ha észrevételed van egy dokumentummal kapcsolatban (például hibát találtál benne), akkor a Hozzászólások részben jelezheted. Az olyan jellegű kérdéseket mint pl.: A 2. feladat 4. sorából milyen átalakítással jutottunk az 5. sorban szereplő képlethez? - szintén ide érdemes írni

Egy tipp az oldalhoz! - Sikeres vizsga után írd meg tapasztalataid a tantárggyal, vizsgával kapcsolatban. Miből érdemes tanulni, mennyi készülés kell, milyen volt a vizsga... Ha mindenki így tesz, sokkal egyszerűbb lesz elkezdeni a tanulást egy olyan ember tapasztalatainak a birtokában, aki már elvégezte a tantárgyat. Ehhez kattints a tantárgyra a Tanulmányaimban, majd a Véleményem a tárgyról linkre a jobb felső részen.