Vállalati pü. I. 2

Országok listájaHungaryDebreceni EgyetemKözgazdaságtudományi KarGazdálkodási és menedzsmentVállalati Pénzügyek I.JegyzetekVállalati pü. I. 2

Luc Soenen-Tarnóczi Tibor: Vállalati pénzügyek
DE KTK


2.3. Eszköz kihasználási vagy forgási sebesség mutatók

Ebben a részben a figyelmünket arra kell fordítanunk, hogy a vállalkozás milyen eredmé-nyes-ség-gel használja az eszközeit. Ezeket a mutatókat néha szokták nevezni eszköz kihasználási, forgási sebesség és tevékenységi mutatóknak is. Segítségükkel azt próbálják mérni, hogy milyen haté-ko-nyan és intenzíven használja a cég az eszközeit értékesítési bevételei elQállítása érdeké-ben. Az eszközök forgási sebessége az értékesítést megalapozó forgó- és a befektetett (tárgyi) eszközökbe történt befektetések eredményessége által meghatározott.

Ezek a mutatók a tQkeigényesség mérQeszközei is. Egy vállalat tQkeigényesnek tekinthetQ ha alacsony eszköz forgási sebességgel rendelkezik. A tQkeigényesség elQidézQje is a nagy-mértékq befektetés befektetett (tárgyi) és/vagy forgóeszközökbe. Például emiatt is érdekes a termelés változó és állandó költségei közötti különbségtétel. A változó költségek azok, amelyek az értékesítés változásával változnak, az állandó költségek pedig konstansok maradnak. A tQke-igényes cégek rendszerint magas állandó költség hányaddal rendelkeznek, amint az értékesítés visszaesik. Következésképpen a csökkenQ értékesítés jelentQs profit csökkenést fog elQidézni. Mindamellett egy vállalkozás a forgóeszközökbe történt magas befektetések következtében is tekinthetQ tQkeigényesnek. Sok termelQ cég tQkéje 50 vagy több mint 50 %-át fekteti forgó-eszközökbe. Ezen cégek esetében a forgóeszközök felügyelete nagyon kritikus. Különösen a követelésekbe és a készletekbe történt befektetések rendelkeznek azzal speciális tulajdonsággal, hogy rövid távon drasztikusan változhatnak az értéskesítéstQl majdnem függetlenül. Egy cég forgóeszközökbe történQ befektetése nagyon gyorsan növekedhet, amikor a vevQk késleltetik fizetéseiket vagy amikor a szállítók késnek az anyagszállításban. A folyamatos termeléssel kombinált hirtelen esés az értékesítésben egy másik ok a készletekben történQ emelkedésben. Fordítva, a befektetett tárgyi eszközöktQl eltérQen a forgóeszközök pénzforrássá válhatnak az értékesítés hanyatlása folyamán. Az értékesítésben bekövetkezQ lassulással, a cég követelésekbe és készletekbe történQ befektetéseinek szintén csökkenie kellene, ezáltal felszabadítva pénzt más felhasználásokra.

A hatékonysággal és a forgási sebességgel kapcsolatos mutatókra gyakran mint a pénz-áramlás közvetett mérQszámaira is hivatkoznak. EzekrQl a mutatókról annak visszatükrüzését feltételezik, hogy a megfelelQ rövid távú eszközök milyen gyorsan alakíthatók át pénzzé. Ezek a mutatók megkisérlik mérni a kezelt alapok relatív hatékonyságát, a különbözQ eszközökbe történQ befektetéseknek a tevékenységek szintjéhez történQ viszonyítása által.

Az adott idQszak alatt értékesített termékek árbevétele osztva az átlagosan lekötött készlet-értékkel, feltárja a vállalkozás készlet forgási sebességét (inventory turnover), amit általában egy index-szel fejeznek ki, pl.: 10-szeres.
Készletek forgási sebessége = EMBED Equation 

A magas mutatóérték azt jelenti, hogy a vállalkozás készletei gyors iramban konvertálódnak át értékesítési árbevétellé, illetve arról is tájékoztathat, hogy ennek a vállalkozásnak a készletei nem olyan nagyok, mint egy másiknak, amelynek a készletei lassaban konvertálódnak át árbevétellé. MásrészrQl a magas készletek forgási sebessége mutató azt is jelezheti, hogy a vállalat nem rendelkezik elég készlettel és ennek következtében értékesítési lehetQségeket fog elveszíteni, amit egyéb esetben megtarthatna.

A készletekbe történt túl magas befektetés nemcsak a befektetett tQke arányos profit rosszab-bodását fogja eredményezni, de elsQ számú oka lehet a likviditási problémáknak is. Vagyis a készletek jelentQs hatással vannak az erQforrások hatékony használatára és a likviditási muta-tókra is.

A készleteket egy termelQ cégnél tovább tudjuk bontani, alapanyagokra, félkész termékekre és késztermékekre. Valamennyi kategóriára vonatkoztatható az értékesítésre jutó költség, fel-tárhat-juk, hogy az alapanyagok kerültek-e túlkészletezésre, a termelésben van-e szqkkereszt-metszet, vagy a késztermék iránti kereslet csökkent-e. A magasabb mutató általában a készletek hatéko-nyabb menedzselését jelzi.

A készletezési napok száma (készletforgási idQ) megmutatja, hogy a készlet hány napnak a termelési költségét képviseli. Ha a készlet a költséghez viszonyítva alacsonyabb, akkor kisebb tQkét köt le. Egy magas indexet vagy a lekötött készlet napjainak magas számát okozhatja, ha elavult vagy lassan mozgó tételeink vannak, túltermelésünk van, illetve rosszul vásároltunk.

Készletezési napok száma = EMBED Equation 

Mindkét megelQzQ mutató azt kisérli meg mérni, hogy milyen gyorsan kerül értékesítésre a kész-let. Elfogadott nézQpont, hogy a magasabb készlet forgási sebesség mutató vagy a készletezési napok kisebb száma a vállalat jobb teljesítményét mutatja. A készletszint alacsonyan történQ tartása valószínqleg magas készlethiány költségeket eredményezhet és nem leszünk képesek idQben értékesíteni a potenciális fogyasztóknak. Mindamellett, egy cég stratégiája lehet jelentQs készletek tartása is. Például, jól megválasztott stratégia eredménye lehet az, hogy jelentQs követelés állománnyal rendelkezünk, ami liberális hitelezési feltételeket hangsúlyoz. Ebben az esetben nem az a kérdés, hogy a készlet és a követelések megtérülése túl alacsony-e, hanem az, hogy a választott stratégia a legjobb-e a cég számára.

Azon kérdés megválaszolásához, hogy "a vállalkozás likvid tartalékai elegendQek-e ahhoz, hogy eleget tegyen pénzügyi kötelezettségeinek az elkövetkezendQ idQszakban?", sokkal részlete-seb-ben szükséges megvizsgálni a vállalatnak a következQ idQszak folyamán várható pénzáramlásait.

Míg a készlet forgási sebesség mutató azt jelzi, hogy milyen gyorsan tudjuk értékesíteni a készleteinket. A követelések forgási sebessége (receivables turnover) pedig azt mutatja meg, hogy milyen gyorsan tudjuk beszedni a bevételeinket.

Követelések forgási sebessége = EMBED Equation 

A magas követelések forgási sebessége mutató a befektetett tQke magas hozamát is fogja eredmé-nyezni. Ugyanakkor a magas forgási sebesség mutató a vállalkozás magasabb likviditási fokát is jelzi, mivel a követelések gyorsabban konvertálódnak át pénzzé.

Az adósokba történQ túlzott befektetés csökkenteni fogja a befektetett tQke hasznát, és hozzá-járul-hat a vállalkozás likviditási problémáihoz is. A normál hitelezési perióduson belüli - a verseny-társakhoz képest - túlbuzgó adósságbeszedés (túlzottan restriktív vásárlói hitelezési politika) pedig a vevQk elvesztésének lehet az okozója.

Az elQzQvel szoros összefüggésben lévQ mutató a hitelben történQ értékesítés és a hitel ki-egyenlítése között eltelt idQszak átlagos hossza, vagyis az átlagos beszedési idQszak (days' sales in receivables/average collection period), ami a következQképpen számítható ki:

Átlagos beszedési idQszak (nap) = EMBED Equation 

Mindkét mérQeszköz a kinnlevQségek minQségének egyfajta jellemzQje és megmutatja, hogy mennyire sikeres a vállalat a követelések beszedésében. Az értékesítéshez viszonyított nagyon magas követelés-egyenleg jelezheti, hogy a cég túlterhelt olyan vevQkkel, akik késedelmesen tesznek eleget fizetési kötelezettségeiknek vagy nagyon liberális hitelezési (kereskedelmi hitel) politikát folytat. Egy szokatlanul alacsony követelésállomány is lehet rossz hír; mert azt jelezheti, hogy a hitelezési idQtartamok túlságosan rövidek és a cég vevQket veszíthet el.

A következQ mutató, a nettó forgótQke forgási sebesség (net working capital [NWC] turnover), amely azt mutatja meg, hogy mennyi "munkát" tudunk kihozni a forgótQkénkbQl. (Azt tételez-zük fel, hogy nem volt sikertelen értékesítés.) A magas érték az elQnyösebb.

Nettó forgótQke forgási sebesség = EMBED Equation 

Az általunk bemutatott utolsó eszköz menedzselési mutató az összes eszköz forgási sebesség (total asset turnover) mutató.

Összes eszköz forgási sebesség = EMBED Equation 

A magas összes eszköz forgási sebesség normális körülmények között jó menedzsmentre utal, míg az alacsony értékq mutató felveti a vállalkozás stratégiájának, marketing tevékenységének és tQkebefektetési programjának újragondolását.

A forgási sebeség mutatókban lévQ rejtett problémák:
öreg vagy teljesen leamortizálódott eszköz állomány;
a követelések eladásra kerültek egy pénzügyi leányvállalatnak vagy visszkereseti joggal egy harmadik félnek;
a készletszint túl alacsony;
a helyettesítési költség jelentQsen meghaladja a könyvekben kimutatott értéket;
a likviditás veszélyesen alacsony;
a rövid lejáratú kötelezettségek túlértékeltek.


2.4. JövedelmezQségi mutatók

A korábbiakban már megállapítottuk, hogy hosszú távon minden vállalkozás igényli a jövedel-mezQ-séget, míg rövid távon a likviditás a fontosabb, hogy kifizesse a számláit, más-különben soha nem lesz hosszútáv a vállalkozás számára. Ugyanakkor hosszú távon a likviditás is csak akkor tartható fenn, ha a vállalkozás jövedelmet termel.

A befektetQk, a részvényesek és a pénzügyi menedzserek nagyon nagy figyelmet fordítanak a cégek jövedelmezQségére is. A jövedelmezQséget úgy definiálhatjuk, mint a tQkére és a befek-te-tett eszközökre jutó megfelelQ hozam elQállítását. A tárgyalásra kerülQ 3 mutató azt méri, hogy egy vállalkozás milyen hatékonyan használja az eszközeit és milyen hatékonyan menedzseli tevékenységeit. Mindegyik mutató az adózás utáni eredményt helyezi a középpontba és a cég profit elQállító képességét vizsgálja.

Az elsQ, e csoportba tartozó mutató a marginális jövedelem (net profit margin) alapvetQen a költségek és az értékesítési ár kéttényezQs függvénye. Amilyen mértékben tudjuk csökkenteni a költségeket és/vagy növelni az értékesítési árat, a marginális jövedelem olyan mértékben fog növekedni. A mutatót nevezik árbevétel arányos jövedelem (return on sales – ROS) mutatónak is.

Marginális jövedelem = EMBED Equation 
Ez a mutató különösen fontos a menedzserek tevékenységéhez, mert a vállalkozás árstratégia és mqködési költség felügyeleti képességét tükrözi visz-sza. Az iparágak közötti marginális jövedel-mek jelentQsen különböznek, és egy iparágon belüli cégek esetében az értékesített termékek termé-szetétQl és a cég versenystratégiájától függ.

Az alacsony marginális jövedelem azt jelenti, hogy a vállalat nem állít elQ elegendQ bevételt a költségeihez viszonyítva, vagy a költségei nincsenek megfelelQ kontroll alatt, vagy mind-kettQ. A jobban menedzselt vállalkozások rendszerint magasabb marginális jövedelem mutatóval rendelkeznek, mivel azok hatékonyabban menedzselik az erQforrásaikat. Egy befektetQ szem-pontjából az a cég elQnyös, amelyiknek ez a mutatója az iparági átlag fölött van és javuló tendenciát mutat.

Az elQzQ megállapításokhoz hozzá kell tenni, hogy többnyire ellentétes viszony van a marginális jövedelem és az eszközök forgási sebessége között. Azok a vállalatok, amelyek egyedi termé-ke-ket állítanak elQ (pl.: korszerq orvosi felszerelés, drága ékszer, atomreaktorok, rakéták, stb.) vagy azok, amelyek jelentQs értéket adnak hozzá a termékhez (pl.: annak következtében hogy hatal-ma-sak a kutatási és fejlesztési költségeik, mint a számítógépek, a gyógyszerek, a repülQgépek, stb. esetében) jellemzQen egy alacsonyab eszköz forgási sebességgel rendelkeznek, azonban magas marginális jövedelmet igényelhetnek. MásrészrQl, a kiskereskedelmi vállal-ko-zá-sok (élelmiszer boltok, ruházati áruházak, bútorüzletek, stb.), amelyek kis értéket adnak a termék-hez, nagy mennyiségeket értékesítenek, nagyon alacsony marginális jövedelemmel, de magas eszköz forgási sebességgel rendelkeznek. Ennélfogva egy magas marginális jövedelemmel rendelkezQ cég nem szükségszerqen jobb, mint egy alacsony marginális jövedelemmel bíró. Az minden esetben a marginális jövedelem és az eszköz forgási sebesség egyesített hatásától függ. Ez azt is jelenti, hogy nekünk azokkal a cégekkel kell össze-hasonlítani a pénzügyi mutatónkat, amelyek az iparág ugyanazon tipusához tartoznak.

A vállalkozások jövedelmezQségének széles körben használt mérQeszköze az eszközök hozama (return on assets - ROA) mutató,

Eszközök hozama = EMBED Equation 

amely egy vállalkozás azon képességének jelzQszáma, hogy képes-e kielégítQ mértékq eredményt elérni az összes befektetett eszközére vonatkoztatva, illetve milyen hatékonyan használja az eszközeit. Ez a mutató is egyik nagyon fontos mérQszáma a menedzsment hatékonyságának.

A mutató két másik mutató hatását kombinálja, mégpedig a marginális jövedelemét és az összes eszköz forgási sebességét. Az összefüggés a Du Pont Company által került feltárásra, és egyik része az ún. Du Pont rendszerq elemzésnek ( REF abra6 6. ábra).
Eszközök hozama = Marginális jövedelem * Összes eszköz forgási sebesség
azaz

Eszközök hozama =
EMBED Equation  * EMBED Equation 

A Du Pont Company volt az elQfutára annak hangsúlyozásának, hogy az eszközök hozamának kielégítQ mértéke magas marginális jövedelem vagy gyors összes eszköz forgási sebesség, illteve a kettQ valamilyen kombinációja által érhetQ el. A magasabb mutató a jobb. mert az a jövQbeni növekedési kilátásokról nyújt bizonyos jelzéseket.

Ebben a kategóriában az utolsó, de az értékpapír elemzQk és a részvényesek számára különösen fontos, kulcs pénzügyi mutató - a Du Pont rendszerq elemzés alapmutatója ( SEQ abra abra6 \* MERGEFORMAT 6. ábra) - a saját tQke hozama (return on (stockholders ) equity - ROE). A pénzügyi teljesítmény mérQ-eszköze-ként annak a hatékonyságát méri, ahogyan a vállalkozás felhasználja a tulajdonosok tQkéjét.

Egy üzleti vállalkozás tulajdonosai a kockázatukkal arányos hasznot várnak el a befektetésük után. Ezt a hasznot az adózás után elért eredménynek, a részvényesek tQkéje arányában (száza-lé-kában) kifejezett értékével mérhetjük.

Saját tQke hozama = EMBED Equation 

A saját tQke hozama mutatóval kapcsolatosan a tQkeáttételbQl eredQ potenciális problémára is rá kell mutatnunk. Vagyis lehetséges, hogy egy relatíve alacsony eszközök hozama mutató is generálhat egy magas saját tQke hozama mutatót.

A saját tQke hozama három elemre bontható szét, amelyik mindegyike közvetlen befolyással bír a cég jövedelmezQségére:

Saját tQke hozama = Eszközök hozama * Saját tQke multiplikátor

Saját tQke hozama = Marginális jövedelem * Összes eszköz forgási sebesség *
Saját tQke multiplikátor
Saját tQke hozama = EMBED Equation  *
EMBED Equation  * EMBED Equation 

A saját tQke hozamának három összetevQje jelentQs lehet a vállalkozás jövedelmezQségének a tulajdonosok általi felügyelete szempontjából. Ezen mutatók bármelyikében bekövetkezQ növe-ke-dés, azaz magasabb marginális jövedelem, gyorsabb eszköz forgási sebesség, és nagyobb mér-té-kq hitelbQl történQ finanszírozás, egy magasabb saját tQke hozam mutatót fog eredményezni.


 SEQ \r 6 abra \* MERGEFORMAT 6. ábra

A Du Pont elemzés összefüggés rendszere


 EMBED Word.Document.8 


Az elQzQ mutatók mindegyikének számlálójában szerepel az adózott eredmény (profit), mint a számvitel mérQszáma. Ebben az esetben is jelentkezik az a probléma, amirQl már korábban is szóltunk, hogy az aktuális bevételek és költségek nem szükségszerqen pénz be- és kiáramlások, ami idQzítés kérdése. A bevételek és a költségek csak akkor vannak hatással a cég pénzügyi hely-zetére, amikor azok igazi pénz be- vagy kiáramlásokká válnak, és ez sok idQt igényelhet. Ezért lehetséges, hogy egy cég sok terméket állít elQ és ad el, ami által óriási profitot realizál, de mégis pénzügyi hiány mutatkozik, mert a fogyasztók nem fizettek idQben. Van értékesítési bevétel, de nincsen pénz, miután a fizetséget csak a következQ beszámolási idQszak folyamán fogják megkapni. Az elQzQek miatt a ROA és a ROE mutatókat a könyv szerinti eszközök hozamának vagy könyv szerinti saját tQke hozamának vagy esetenként a nettó vagyon hozamának is nevezik. Tehát ezek a hozam mutatók nem igazán valós mérQszámai a hozamoknak.


2.5. Piaci érték mutatók

A mutatók utolsó csoportja bizonyos mértékig különbözQ az elQzQektQl, mert azok leginkább a befektetQk szempontjaira összpontosítanak, és a számításukhoz szükséges minden információt nem a pénzügyi kimutatások tartalmaznak. Ezeket a mutatókat csak a részvényeiket nyilvánosan forgalmazó vállalatoknál lehet számítani.

A kategória elsQ mutatója a részvényárfolyam/nyereség (price/earnings - P/E) mutató, ami azt jelzi, hogy a befektetQk hányszorosát hajlandók fizetni egy egységnyi nyereségért. Azok a cégek, amelyeknél magas növekedést remélnek, magas P/E mutatóval rendelkeznek. Lényegében arra is választ ad, hogy a befektetQk milyennek itélik meg a vállalkozás jövQbeni kilátásait.

A mutató kiszámításához szükség van az egy részvényre jutó eredmény (earnings per share - EPS) kiszámítására is.

Részvényenkénti eredmény = EMBED Equation 

Részvényár/Nyereség = EMBED Equation 

Mivel a P/E mutató állandóan változik, hasznos mind a vállalat, mind a részvénypiac trendjeinek vizsgálatára.

A másik sqrqn használt mutató a piaci érték/könyv szerinti érték arány mutató. A mutató kiszámí-tásához szükséges a részvények könyv szerinti értéke, amit a következQképpen számítunk ki:

Részvény könyv szerinti értéke = EMBED Equation 

Piaci érték/Könyv szerinti érték arány = EMBED Equation 

Mivel a részvények könyv szerinti értéke egy számviteli érték, az a múltbeli költségeket tükrözi vissza. Egy kicsit szabadon értelmezve, a mutató a vállalkozás befektetéseinek piaci értékét hasonlítja a költségeihez. Ha a mutató értéke kisebb mint 1, az azt jelenti, hogy a cég nem volt sikeres érték létrehozásban a részvényesei számára. Ez azt is jelentheti, hogy az általa elQállított értéket a piac nem ismeri el.

Kiszámíthatjuk az osztalékfizetési arány (payout ratio) mutatót is:

Osztalékfizetési arány = EMBED Equation 

A vállalkozás piaci értékének megitéléséhez még néhány mutató kiszámítására szükség lehet, amelyekkel majd a késQbbiekben foglalkozunk.


2.6. A mutatók felhasználása elemzésre

Az elQzQ részben tárgyalt mutatók hatékony bepillantás lehetQségét nyújtják egy vállalkozás mqködésébe. Amint arra már utaltunk, a pénzügyi elemzés sokkal hasznosabb, ha rendelkezünk olyan standardokkal, amelyekkel egy vállalkozás mutatóit össze tudjuk hasonlítani, mérni. Általában nemcsak a vállalkozás jövedelmezQségére, fizetQképességére, hitelpozíciójára és mqkö-dési viszonyaira, valamint és azok mértékére vagyunk kíváncsiak, hanem azt is meg akar-juk vizsgálni, hogy milyen teljesítményt nyújt a versenytársaihoz, az iparághoz vagy az iparág legjobb cégéhez képest.

Azt sem szabad elfelejteni, hogy a pénzügyi mutatók alkalmazása csak egy része a vállalkozás teljesítménye és hatékonysága értékeléséhez szükséges információnak. Más statisztikai mérQ-eszközök is szükségesek lehetnek a cég pénzügyi helyzetének megrajzolásához.

Azt sem lehet elégszer hangoztatni, hogy a mutatókat kellQ óvatossággal kell kezelni, mert eltérések lehetnek a cégek számviteli értékelési és elszámolási módszereiben, ami jelentQs mértékben megnehezítheti az összehasonlíthatóságot.

Egyes vállalatoknál ún. "kirakatba állítás" is mutatkozhat a számviteli jelentésekben, vagyis bizonyos mqveletekkel igyekeznek a valósnál jobb képet festeni magukról. Például készleteket évvége elQtt eladnak, majd évelején visszavásárolnak, vagy évvége elQtt hitelt vesznek fel, amit az év elején visszafizetnek, stb.

Számos cég sok eltérQ részbQl áll, és az adatok általában nem állnak ilyen bontásban rendelkezésre a külsQ elemzQk számára, így csak az egész vállalat tevékenységét és nem az egyes - sokszor esetleg teljesen más területhez tartozó - részlegek eredményeit tudják elemezni. Vagyis gyakran nagyon nehéz összehasonlítható vállalatokat találni multidivizionális cégek esetében.

Az is elQfordulhat, hogy a különbözQ pénzügyi elemzQk eltérQ módon számítják az ugyanolyan néven azonosított mutatókat, ezért a mutatóknál azok számításmódját is ismerni kell. Persze vannak mutatók, amelyeknél ilyen eltérések általában nem fordulnak elQ, mert alkalmazásuk elég széles körben elterjedt.

Az infláció emelkedésének és csökkenésének lényeges hatása lehet a vállalatok mqködésére, ami nem teljes mértékben tükrözQdik vissza a számviteli jelentésekben. Ez különösen igaz a hosszú távú eszközökre és a készletek egy részére, amelyek inflációs viszonyok között jelentQsen alul-értékeltek lehetnek. Az infláció a profit "fantom forrásait" okozza, ami megtévesztheti még a legóvatosabb elemzQket is. Amíg az árak folyamatosan emelkednek egy inflációs környezetben, a profit önmaguk feléléseként jelenik meg. Ezt követQen majd amikor az árak mérsékelten emelkednek (csökken az infláció), egy keserves csalódás lesz a menedzsment és a gyanútlan részvényesek számára, amikor drága készletek kerülnek felszámolásra az enyhülQ árakkal szemben. A vállalatok az infláció által indukált jövedelemre a ciklikus termékek esetében a legérzékenyebbek, és azoknál a termékeknél amelyeknél a készletek az értékesítés és a profit jelentQs hányadát képezik.

Az árak kiegyenlítQdése nem szükségszerqen rossz. SQt, ha a infláció által indukált vállalati eredmény elkezd csökkeni, a befektetQk hajlandóbbak lehetnek pénzügyi eszközeiket részvé-nyek-be és kötvényekbe fektetni. Ennek a váltásnak az oka azon gondolkodás lehet, hogy a csökke-nQ inflációs nyomás már nem fogja komolyan gyengíteni a vásárlóerQt. A csökkenQ inflá-ció azt jelenti, hogy az elvárt jövedelem, amit a befektetQk a pénzügyi eszközeik után igényelnek csökkenni fog, és ezzel az alacsonyabb jövedelem igénnyel, jövQbeni nyereséggel vagy kamattal egy magasabb aktuális értékelést érhetnek el.

Az árak változásának hatása nem az egyedüli probléma amivel az elemzQnek meg kell birkóznia egy vállalat értékelésekor.

Nagyon fontos, hogy olyan mutatókat válasszunk ki, amelyek megfelelQ jelentéssel is bírnak az adott szervezet szempontjából. Például egy szálloda vagy kórház esetén értelmezhetQ-e egyál-talán a készletek forgási sebessége, mi számít ott készletnek? Azt is meg kell jegyezni, hogy bizo-nyos körülmények között néhány változónak nincsen értelme, például negatív eredmény (veszteség) esetén.



3. A kockázatról általában

A kínaik a kockázatot a veszély és az esély (lehetQség) kombinációjaként definiálják. A nagyobb kockázat a kínaiak szerint azt jelenti, hogy nagyobb lehetQséggel rendelkezünk jól csinálni vala mit, és nagyobb veszéllyel, hogy rosszul csináljuk azt.

Amikor olyan helyzetbe kerülünk, ahol az eredmény ismeretlen, akkor felfedeztük a kockázatot vagy a bizonytalanságot. Ezt a két kifejezést párhuzamosan és egymást helyettesítQen használjuk annak kifejezésére, hogy az eredmény a véletlentQl függ vagy nem feltétlenül ismert, illetve egy helyzet leírására, amelyben a vesztés lehetQsége is valószínqsíthetõ (Keown, A.J.-Scott Jr., D.F.-Martin, J.D.-Petty, J.W., 1994.).

A kockázat és a hozam az, amin a racionális és az értelmes befektetési döntések alapulnak. Vagyis a kockázat a változékonyság vagy a hozam (jövedelem) bizonytalanság mérték-egysége, a hozam pedig az elvárt bevétel vagy pénzáramlás, amire a befektetésbQl számítunk.

Pinches, G. E. (1992) a kockázatnak négy tipusát különbözteti meg:
általános gazdasági kockázat,
Az általános gazdasági feltételek, a monetáris és fiskális politika, az adórendszer, stb. miatti kockázat.
infláció növekedési és csökkenési kockázat,
Az árszintben és a vásárlóerõben bekövetkezõ változás, valamint az inflációs ráta csökkenése miatti kockázat.
vállalati és kibocsátási kockázat
A vállalkozást körülvevõ üzleti , pénzügyi és részvény kibocsátási kockázatot foglalja magában.
nemzetközi kockázat
A nemzetközi kereskedelembõl és termelésbõl származó kockázat.

A befektetés által elQállított elvárt jövedelem pénzáramlás formájában folyik be. Mint már korábban is írtuk, a pénzáramlás és nem a számviteli profit a pénzügyi menedzser által a jövedelem mérésére használt lényeges változó.

Bizonyos befektetések magas jövedelmet biztosítanak, míg mások alacsonyat. Nem várhatunk el magas jövedelmet egy biztos befektetéstQl, de indokolt magas jövedelmet igényelni, amikor pénzünket bizonytalan vagy kockázatos vállalkozásba fektetjük. Vagyis a befektetQket a kockázatért kárpótolni kell. A pénzünkre jutó jövedelemnek arányosnak kell lennie a hozzátartozó kockázattal.

A kockázat a befektetéshez kapcsolódó bizonytalanság mértéke. A jövedelmek változékonysága nagyobb kockázatot tartalmaz. A változékonyság egy számsorozatban bekövetkezQ ingadozás mennyisége, ahogy az egy jellemzQ átlagtól eltér. A nagyobb változékonyság magasabb kockázati szinttel párosul. Ha két projekt ugyanazt a jövedelmet biztosítja, akkor a kisebb kockázatút kell választani.

A kockázat tehát nem más, mint az elvárt eredmények eltérése az átlagtól vagy az elQre-jelzett értéktQl. Úgy is lehet tekinteni, mint egy eszközbe vagy projektbe történt befektetéssel együttjáró nyereség vagy veszteség esélyt.

Meg kell jegyezni, hogy nem mindenki ugyanazon kockázat elviselésére készül fel. Az emberek kockázati preferenciája változó, és befektetQként meg kell itélnünk, hogy a veszteség valószí-nq-sége szembe állítva a nyereség valószínqségével számunkra elfogadható kockázat-e. A racionális befektetQnek számításba kell vennie a döntésével együttjáró bizonytalanságot az által, hogy
méri és elemzi a belQle származó kockázatot,
csökkenti az elkerülhetQ kockázatot,
összeméri az elkerülhetetlen kockázatot a saját kockázati preferenciájával
A pénzügyi elmélet alapvetQ feltételezése, hogy a befektetQk és a menedzserek kockázatkerülQk, vagyis elQnyben részesítik a relatív biztonságot a bizonytalansággal szemben.

Ezután foglalkozzunk a kockázat vizsgálatával, amelynek a legegyszerqbb módja, ha két kompo-nensre bontjuk azt: a kockázat szintjére és az idQ kockázatára.

A kockázat szintje egy eszköz kockázatának egy másik kockázatával való összehasonlítása által határozható meg. Vagyis vannak cégek, amelyek a kockázat alacsony szintjével rendelkeznek, míg mások magassal. Ez fontos lehet, mert az alacsony kockázatú cégek olcsóbban tudnak pénz-eszközöket kölcsönözni, mint a magas kockázatúak. A diszkontrátájuk vagy elvárt nyereség-szintjük alacsonyabb, ami azt jelenti, hogy egy adott nyereség egy alacsony kockázatú cégnél jobb értékeléshez vezet, mint egy magas kockázatú cég által elQállított ugyanolyan nyereség. Például egy az IBM-be eszközölt befektetés visszakapásának sokkal nagyobb az esélye, mint egy teljesen ismeretlen cég esetében. Rendszerint könnyebb elQrejelezni egy alacsony kockázatú cég nyereségét, mint egy magas kockázatú vállalatét. Miért? Mivel egy alacsony kockázatú vállalat nyereségének a változékonysága rendszerint kicsi (nyereség csak jelentéktelen mértékben változik), ellenben egy magas kockázatú vállalat nyeresége nagy változékonyságot mutat.

A pénzügyekben azt mondjui, hogy a kockázat az idQ növekvQ függvénye. Másszóval a hosszabb idQre vonatkozó befektetés nagyobb kockázattal jár. Ha egy befektetés esetén nincsen esélyünk veszíteni és az nagyon rövid idQszakra szól, akkor azt kockázatmentesnek (risk-free) nevezzük. Ha hosszab idQszakot veszünk figyelembe már bizonyos díjat kell fizetnünk a kölcsönadónak az idQkockázat feltételezése miatt. Ennélfogva szokásos dolog felosztani a kockázatot kockázatmentes rátára és kockázati díjra (risk premium), amikor a kockázat idQ-elemeivel foglalkozunk.

A kockázatmentes ráta az a kamatráta, amelyet olyan eszköz után fizetnek, amelyik biztos nyereséget biztosít. Ez a kockázatmentes ráta biztosítja azt a szintet, amelyhez mérhetjük egy másik eszköz kockázatát. A kockázati díj egy eszköz elvárt nyereségrátája a kockázatmentes rátán túlmenQen. A kockázati rátának ez a tipusa segít a befektetõknek a különbözõ eszközök relatív kockázatának a mérésében.

Egy projekt kockázatának mérésének módja azon projekt elvárt nyeresége változé-kony-sá-gának kiszámítása. Ha az elvárt nyereség nagyon változékony az eredmény ismeretének esélye kisebb, mint amikor a nyereség korlátozott mértékben ingadozik. A  REF abra7 7-es és a  REF abra8 8-as ábrákon láthatjuk, hogy az “X” vállalat változékonyabb, mint az “Y” vállalat. A befektetõk nagyobb biztonságot fognak érezni az “Y” vállalat nyereségének megítélésében, mint az “X”-ében.

Mivel a kockázatmentes ráta egy “szintjelet” biztosít, a kockázatosabb eszközök kockázati díja a különbözõ eszközök hozama és a kockázatmentes ráta közötti különbséggel mérhetQ.

A kockázati szintek minQsítése segítséget nyújt az eszközök relatív értékeinek meg-határo-zá-sá-ban. Ezen eszközök nyereségének a tanulmányozása azt fogja mutatni, hogy a rövid távú érték-papírok ára kevésbé változékony, mint a hosszú távúaké. A hibázás esélye is kisebb a rövid távú értékpapíroknál, mint a hosszú távúaknál. Következésképpen a rövid távú érték-papírokhoz kapcsolódó kockázati szint is kisebb, mint a hosszú távú és kevésbé biztos érték-papíroknál.
 SEQ abra \* MERGEFORMAT 7. ábra  SEQ abra \* MERGEFORMAT 8. ábra Az “X” vállalat nyereségének változékonysága Az “Y” vállalat nyereségének változékonysága
EMBED QuattroProGraph \s \* mergeformat  EMBED QuattroProGraph \s \* mergeformat 


Ugyanezek az elvek alkalmazhatók más eszközök kockázatosságának a mérésében is. Bármely eszköz nyeresége változékonysága méri a kockázat szintjét. Az “X” vállalat nyereségének nagyobb szóródása azt jelzi, hogy nagyobb az esélye annak, hogy a becslésünk az egyenes vonal fölé vagy alá esik, ezért a befektetés értékelése nehezebb.

Az értékeléshez szükséges, hogy valószínqséget rendeljünk a különbözQ becsült értékekhez. A valószínqség segít meghatározni egy esemény bekövetkezésének az esélyét. A valószínqségi értékeket megfigyelésekbQl nyerhetünk. Vannak olyan esetek is, amikor az eredmény nagyon bizony-talan, például egy új termék bevezetése esetén. Ilyen esetben ugyanis nincsenek korábbi tapasztalatok, és a menedzsernek kell megitélni az eredmény valószínqségét. A számítások úgy történnek, hogy a lehetséges kimenetekhez súlyt vagy valószínqségi értéket rendelnek, amelyek-nek az összege azonos eseményeknél 1. ( REF tablazat10 \* MERGEFORMAT 10. táblázat) A táblázatban összehasonlíthatjuk az A és a B projektek nyereségét. Láthatjuk, hogy az A projekt nyereségei szqkebb határok között ingadoznak, mint a B projekté. A táblázatban 3 becslés szerepel egy pesszimista, egy optimista és egy legvalószínqbb. Mindegyikhez hozzárendeltünk egy valószínqségi értéket. Majd a követ-ke-zQ képlet felhasználásával meg-határoztuk a nyereség várható értékét (súlyozott számtani átlagát):

EMBED Equation 
EMBED Equation 
ahol
EMBED Equation  - a nyereség várható értéke
P(Xi) - az i-edik tervezett nyereséghez tartozó elQfordulási való-színqség (súly)
Xi - az i-edik tervezett nyereség


 SEQ \r 10 tablazat \* MERGEFORMAT 10. táblázat

Valószínqségi értékek hozzárendelése a tervezett nyereséghez

Tervezett eredmény Tervezett nyereség
(millió Ft) Súly vagy valószínqség (%) Valószínqsített nyereség
(millió Ft) A projekt Pesszimista 10 0.25 2.5 Legvalószínqbb 30 0.60 18.0 Optimista 50 0.15 7.5 Várható nyereség 28.0 B projekt pesszimista 4 0.25 1.0 legvalószínqbb 30 0.60 18.0 optimista 60 0.15 9.0 Várható nyereség 28.0

Az A projekt esetében a számítás a következQképpen történt

EMBED Equation  = 0.25 * 10 + 0.60 * 30 + 0.15 * 50 = 2.5 + 18.0 + 7.5 = 28.0

A  REF tablazat10 \* MERGEFORMAT 10. táblázatban láthatjuk, hogy mindkét projekt esetében ugyanazt az eredményt kaptuk a nyereség várható értékére. Ezután meg kell vizsgálnunk a várható nyereség szóródását. Már ránézésre is láthatjuk, hogy a “B” projekt értékeinek a szóródása valamelyest nagyobb, ami azt jelenti, hogy az “A” projekt változékonysága kisebb, mint a “B”-é. Ezt jól szemléltetik a  REF abra9 \* MERGEFORMAT 9. és  REF abra10 \* MERGEFORMAT 10. ábrák is.

A szóródás mérQszámaként a standard eltérést vagy szórást (standard deviation - STD) használ-hatjuk, amely a teljes kockázatot méri és a számítása a következQ képlettel történik:

EMBED Equation 
ahol
STDR - szórás (standard eltérés - SYMBOL 115 \f "Symbol")
N - megfigyelések száma
ER - tényleges nyereségek
EMBED Equation  - nyereség várható értéke
P(Xi) - a nyereséghez tartozó valószínqségi érték


 SEQ abra \* MERGEFORMAT 9. ábra  SEQ abra \* MERGEFORMAT 10. ábra Az A projek/@AByÐÑÕÖÙڋ – — ™ š <
>
D
†
è
œ

²¶PTxz|ö)îÞÒÌȾ´¾´¾´¾©ž©ž©ž©¾Ì—̗̾©¾Œ¾|¾sesjhEB5OJQJUhEB5OJQJ-jhEB0J%CJ OJQJUhEB6CJOJQJ
hEB5CJh_5Õ5CJOJQJhEB5CJOJQJh_5ÕCJOJQJhEBCJOJQJhEB
hEBCJh)ŒCJOJQJaJ-hL7rh)Œ6CJOJQJaJ"hL7rh)Œ56CJOJQJaJ#/@AByz„
†
°² ö./2"4"v$x$¢'¤'õíèæàÛÓÛææÐÛÓþ¹·æÛæÛ1dÈþ d8
„Ðd8@&`„Ðgd+Hö1@& $d8a$d8„^„1gd)Œ $a$gd)Œ $ ¤a$gd)Œf-l?Â?@þþþþ)*+,-./2"4"ì"î"`$b$v$x$ò%ô%j'l'¢'¨'Ø'Ú'Ü'((&((Š*À*Â*à*â*éÙ˽´ª¤ª¤ž¤ž¤ª¤ž¤ž¤ª“ª‰{‰ª“ª´Ë´d,jTëí7
hEBCJ OJQJUVmHnHuh+Höh+Hö6CJOJQJh+HöCJOJQJhEB5CJOJQJ
h_5ÕCJ
hEBCJhEBCJOJQJhEB5OJQJjhEB0J%OJQJUjhEB5OJQJUjhEB5EHàÿOJQJU,j þõ7
hEBCJ OJQJUVmHnHu ¤'ˆ*Š*è*ê*6181l3n3¥4¦4Ú4Û4°7²7X:Z:v d8¤x ¤x@&1
„Ðd8@&`„Ðgd+Höd8 $d8a$â*ä*æ*è*¤+¦+6181¦2¨2®2°2l3#4@4A4C4W4_4¤4¦4Æ4Ç4Ö4×4Ø4Ù4Ú4Û4p6r6x8z8:9<9X:Š;º;¾;& hEBCJ OJQJUVmHnHuhEB6CJOJQJ-jhEB0J%CJ OJQJUhEB5CJOJQJhEBCJOJQJ
h+HöCJ
hEBCJhEB5OJQJjhEB5OJQJUjNhEB5EHàÿOJQJU+Ü<Þ<à<â<ä<æ<¤?È?8AfA¦AªAÒAÔAÚAÜAîABŠB¦B¨BDCŠCŒCªC¬C®C°C²C´C,DhDlD”DªDìDîDéÙËù³¬³¹¡¹–¹–¹–¹¡¹Œ¹ƒËƒl\˃³¹¡¹–¹ƒËj hEB5EHàÿOJQJU,jñí7
hEBCJ OJQJUVmHnHuhEB5OJQJh+HöCJOJQJhEB6CJOJQJhEB5CJOJQJ
hEB6CJ
hEBCJhEBCJOJQJ hEBOJQJjhEB5OJQJUjØhEB5EHàÿOJQJU,j ðí7
hEBCJ OJQJUVmHnHu$²C´C¨DªD EEæFèFRG¼G–HÐHpI¶IJJýõðãðýððѼѢˆˆõ$
&
F
Æ hńâ„äþd8¤<^„â`„äþa$ $
&
F
Æ hńâ„äþd8¤<^„â`„äþa$$
&
F„â„äþd8¤<^„â`„äþa$
&
F„+„›þd8¤<^„+`„›þ
„Ðd8@&`„Ðgd+Höd8 $d8a$1îD

E EEE EEæFJJTJVJòLôLÚP(QPQTQvQ¿RÔRåRüRýR

S
S SSSößÏÁö·±·§£§§§’§‡§‡§~p~YIp~j
hÏ|¨5EHàÿOJQJU,jùûí7
hÏ|¨CJ OJQJUVmHnHujhÏ|¨5OJQJUhÏ|¨5OJQJhÏ|¨6CJOJQJhÏ|¨5CJOJQJ
hÏ|¨CJhÏ|¨hÏ|¨CJOJQJ
hEBCJhEBCJOJQJjhEB5OJQJUjg
hEB5EHàÿOJQJU,j¨òí7
hEBCJ OJQJUVmHnHuhEB5OJQJJJTJVJòLôLÚPÜPäRåRSœVžVVZXZccôdödFeHejg÷îæáæáæÖæÉááÖæáæÖæ¸ÖքЄÐd8@&^„Ð`„ÐgdªO¤
„Ðd8@&`„ÐgdªO¤
$d8a$gdÏ|¨1gdÏ|¨ d8gdÏ|¨„^„gdÏ|¨ $d8a$SST|U~U>V@VžVXXZÌ[Î[Ò[Ô[V]X]\]^]j_l_p_r_v_x_<`>`c’d°d´dàdödeee@eBeDeFe8i:iPiRiïçáÛáÛáÐÆáÛáÛáÛáÛáÛáÛáÛáÛáÆÐƻƲ¤²}¤ï²ÆoÆojhÏ|¨CJOJQJUjâhÏ|¨5EHæÿOJQJU,jþí7
hÏ|¨CJ OJQJUVmHnHujhÏ|¨5OJQJUhÏ|¨5OJQJhÏ|¨6CJOJQJhÏ|¨CJOJQJhÏ|¨5CJOJQJ
hªO¤CJ
hÏ|¨CJ hÏ|¨OJQJ-jhÏ|¨0J%CJ OJQJU+jglghiúijj*j‚j„j mm>p@pr
r`rbr2t4t u"uôôãÛÛÌÄ¿¿¿ôÛ¿¿®Û¿Û¿Û„ЄÐd8@&^„Ð`„ÐgdªO¤1gdÏ|¨ d8gdªO¤„Ðd8 ¤x@&`„ÐgdªO¤ d8gdÏ|¨„Ðd8¤x ¤x@&`„ÐgdªO¤
$d8a$gdÏ|¨ RiTiVihiøij,j.j0jNjPjRjTjZj\jzj|j~j€j‚jmdnfn¦n¨nªnïá×Ì×ú¬Ã•…¬Ã¬Ãn^¬VP×á×áAhÏ|¨CJOJQJmHnHu
hÏ|¨CJ hÏ|¨OJQJjF hÏ|¨5EHàÿOJQJU,jÿí7
hÏ|¨CJ OJQJUVmHnHujhÏ|¨5EHàÿOJQJU,jéþí7
hÏ|¨CJ OJQJUVmHnHujhÏ|¨5OJQJUhªO¤5OJQJhÏ|¨5OJQJhÏ|¨5CJOJQJhÏ|¨CJOJQJjhÏ|¨CJOJQJU hÏ|¨5CJOJQJmHnHuªn¬nÄnænên6o„o†o@p²q´q¸qºq
r4r6rTrVrXrZr\r^r`rbr2t4t u"uDuFu¤u¦u~v€v‚vªv¬vÊvñçÜçÑçÇçÁ»Á»Áܫܔ‚«ÜrÜçÁçÁçÜrÜçÜrçÜ«Ü-jhÏ|¨0J%CJ OJQJU"jhÏ|¨5CJEHàÿOJQJU,j/î7
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHujhÏ|¨5CJOJQJU
hªO¤CJ
hÏ|¨CJhªO¤CJOJQJhÏ|¨6CJOJQJhÏ|¨5CJOJQJhÏ|¨CJOJQJjhÏ|¨CJOJQJU%"u¦u¨uDv‚vÖv0w2w zzzÔzÖzØz{ {{òêßÊ¿­¨¨ê꣛–‹êê
$d8a$gdÏ|¨gdÏ|¨ d8gdÏ|¨ gdÏ|¨1gdÏ|¨„ЄÐd8¤x^„Ð`„ÐgdÏ|¨
d8 ¤<@&gdX„ „Ðd8¤x ¤x@&^„ `„ÐgdÏ|¨
d8¤x@&gdÏ|¨ d8gdÏ|¨
d8¤x ¤x@&gdÏ|¨ÊvÌvÎvÐvÔvÖvÜvÞvüvþvwww
w(w*w,w.w0wœxžx¢x¤xVyXy\y^y zz*z,zé×Ǽ²¼Ç¼›‰Ç¼Ç¼r`DzZTZTZTZTZ²¼Ç
hXCJ
hÏ|¨CJ"j8hÏ|¨5CJEHàÿOJQJU,j„î7
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHu"jýhÏ|¨5CJEHàÿOJQJU,jEî7
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHuhÏ|¨CJOJQJhÏ|¨5CJOJQJjhÏ|¨5CJOJQJU"j»hÏ|¨5CJEHàÿOJQJU,jî7
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHu,zjzlznzpz€z„zÖzØzÚz
{

{ {{{€}ü}þ}x‚è‚ì‚ð‚"ƒ$ƒ …†8†

‰<‰íÝÇÝ¶í¶©•~r•lbXbMb•IblbMbMhÏ|¨hÏ|¨6CJOJQJhXCJOJQJhÏ|¨CJOJQJ
hÏ|¨CJjo-hÏ|¨OJQJU,jz î7
hÏ|¨CJ OJQJUVmHnHu hÏ|¨OJQJjhÏ|¨OJQJUhÏ|¨hÏ|¨CJmH

sH

hÏ|¨hÏ|¨CJOJQJmH

sH

*hÏ|¨hÏ|¨5CJOJQJmHnHsH

ujhÏ|¨5CJOJQJU#hÏ|¨hÏ|¨5CJOJQJmH

sH

{ì‚î‚ð‚"ƒ$ƒ …¢…€ˆ‚ˆd‰f‰È‰Ê‰Š ŠüŠþŠtŒvŒàŒâŒ\^ôììãìÞìôìôìÑìÑôÞôôÆÑìÑì
$d8a$gdÏ|¨
„Ðd8@&`„ÐgdŸ]P1gdÏ|¨„^„gdÏ|¨ d8gdÏ|¨
$d8a$gdÏ|¨<‰f‰œ‰ž‰¼‰¾‰À‰Â‰Ä‰Æ‰È‰Ê‰ö‰ø‰ŠŠŠŠŠ ŠüŠ¼‹¾‹vŒ¸ŒºŒØŒÚŒöíßíȸßí¨í íßí‰yßíösöiöíßíR,j-Jï7
hÏ|¨CJ OJQJUVmHnHuhŸ]PCJOJQJ
hÏ|¨CJjt*hÏ|¨5EHàÿOJQJU,jªJï7
hÏ|¨CJ OJQJUVmHnHu hÏ|¨OJQJ-jhÏ|¨0J%CJ OJQJUj>(hÏ|¨5EHàÿOJQJU,jÛJï7
hÏ|¨CJ OJQJUVmHnHujhÏ|¨5OJQJUhÏ|¨5OJQJhÏ|¨CJOJQJڌ܌ތàŒâŒ46TVXZ\^h¾Öô&‘(‘F‘H‘J‘L‘N‘P‘`’d’²’’•”• –!–™–.™0™››ðâÙÑÙâÙºªâÙ š  ÙâÙxhâÙ š Ñ ^ ^ š š hŸ]PCJOJQJjX1hÏ|¨5EHâÿOJQJU,j åú7
hÏ|¨CJ OJQJUVmHnHuhÏ|¨6CJOJQJ
hÏ|¨CJhÏ|¨CJOJQJj/hÏ|¨5EHâÿOJQJU,jØäú7
hÏ|¨CJ OJQJUVmHnHu hÏ|¨OJQJhÏ|¨5OJQJjhÏ|¨5OJQJUj±,hÏ|¨5EHàÿOJQJU$^hjòôN‘P‘`’b’d’²’´’˜–™–.™0™››‚„n p ΢Т4ªúòòòåòúòòÜòÑòúòúòúòúòúòú
$d8a$gdÏ|¨„^„gdÏ|¨
„Ðd8@&`„ÐgdŸ]P d8gdÏ|¨1gdÏ|¨›‚„n p ΢Т4ª6ª¢«¤«¬«®«b¬d¬ ­­ì®î®R±T±²²è²ê²ð²&³ººJº~º¤ºàº¶» ¼u¼—¼÷¼
½¾Á
Â
Â]¾ŎÆøÈúÈþÈÉvÊ°ËÂÍÄÍJÎjÎÖFÖÄ×Ö×¢ÙºÙÚ$ÚâÚïÚÜÜä܂ÝúðúðúðúêúêúêúêúêúðúêúêúàúÜðÒðÇðÜðÜðÜðÜðÇðÇðÇðÒðÒðÀðÒðÇðÇðµðµðÇðÇðÒðÇhÏ|¨6CJOJQJ

hŸ]PhÏ|¨hÏ|¨5CJOJQJhŸ]PCJOJQJhÏ|¨hÏ|¨CJmH sH
hŸ]PCJhÏ|¨CJOJQJ
hÏ|¨CJD4ª6ªì®î®Þ¯à¯ê²ì²î²ð²&³(³µµ0¸1¸ºº¤ºàº¶» ¼u¼—¼úúòúúúúúúêòàààààààÛÍÛÍÛ
6„ád8 ¤^„ágdŸ]P5gdcK ,d8 ¤gdÏ|¨ $a$gdÏ|¨ d8gdÏ|¨1gdÏ|¨—¼÷¼
½J½K½Ä¿Æ¿^Â_¼žńdžÇvÊÐÊË°Ë
Í

ÍDÎFÎÕÕ ÚÚñìÞÔÔÔÔÔÔÔÔÔÔìììÔÔÔÔÔÔÔÔ ,d8 ¤gdÏ|¨
6„d8 ¤`„gdŸ]P5gdcK
6„ád8 ¤^„ágdŸ]PÚäÜæÜMßNß\à^àã&ãKãLãyã¦ãõõõõõõõç癍

$$Ifa$gdÏ|¨Mkd“3$$If–l4Ö0”ÿ í öööÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laöf4 $ ¤ð$Ifa$gdÏ|¨ ,d8 ¤gdÏ|¨

‚݄݌ݎݒݔݸÝgÞhÞsÞtÞuÞvÞހދތލގÞááááááÔáÖáããããã-ã%ã&ã'ãAãBãCãDãJãLã¦ã¨ã©ãÑãÒãÓãÔãÖã×ãôéôéôéßÑßÑÀÑßÑßÑÀÑ߶߶߶߶ߦé¦À¦éߦé¦À¦éßéßÑߏÑßÑj]4hÏ|¨CJOJQJU,j{@4
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHujhÏ|¨5CJOJQJUhŸ]PCJOJQJ hÏ|¨5CJOJQJmHnHujhÏ|¨CJOJQJUhÏ|¨CJOJQJhÏ|¨5CJOJQJhŸ]P5CJOJQJ2¦ã§ã¨ãäääOåPåTîVî~î¦î°îﱬ¬¤¤ššš¤‚vqgdÏ|¨
,dh¤ð ¤gdŸ]P
„S¤x^„SgdÏ|¨

„S¤x ¤ð^„SgdÏ|¨ ,d8 ¤gdÏ|¨ d8gdÏ|¨gdÏ|¨Mkdø3$$If–l4Ö0”ÿ í öööÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laöf4
×ãÿãäää&è(èLêNêœêžêÞêàêäêæê†íˆíŒíŽíVîXîvîxîzî|î~î€îžî î¢î¤î°îöáÓÅö»ö»öÅöŬÅö»ö»öÅö•ƒÅöÅölZÅö"jZ;4
hÏ|¨CJEHÖÿOJQJU,jZ;4
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHu"jµY;4
hÏ|¨CJEHöÿOJQJU,jµY;4
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHuhÏ|¨CJOJQJmHnHuhŸ]PCJOJQJjhÏ|¨CJOJQJUj„…hÏ|¨CJOJQJU)j>:hÏ|¨CJOJQJUVmHnHuhÏ|¨CJOJQJ-°î²îÐîÒîÔîÖî ïïïïï´ï¶ï¸ïþïðHðJðNðPðfðÊñàñœò¼òÎòäòžó¾óPôôíÙÊôíĺ¬ºÄžŒ‚rgrVrg‚g‚K‚g‚K‚hÏ|¨6CJOJQJ hÏ|¨5CJOJQJmHnHuhÏ|¨5CJOJQJjhÏ|¨5CJOJQJUhÏ|¨CJOJQJ"hŸ]PhÏ|¨5CJEHüÿH*OJQJhŸ]PhÏ|¨5CJOJQJhŸ]PhÏ|¨5CJEHüÿH*hŸ]PhÏ|¨5CJ
hÏ|¨CJjeZ;4
hÏ|¨5CJEHöÿU'jeZ;4
hÏ|¨5CJUVmHnHu
hÏ|¨5CJjhÏ|¨5CJUï´ïúïüïþïfðhðâðäð
ñ0ñHñ~ñ°ñÈñôéß×ÍÈÀȱ±±±±±$d $Ifa$gdÏ|¨ $a$gdÏ|¨gdÏ|¨ ,$ ¤a$gdÏ|¨ d8gdÏ|¨ ,d8 ¤gdÏ|¨
-„e ¤(^„egdÏ|¨
-„T ¤(^„TgdÏ|¨ ÈñÊñâñäñæñèñ‡‡‡‡ $IfgdÏ|¨nkdZ‹$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N¥3 ¥ öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4èñêñ
òòò"ò‡{{{

$$Ifa$gdÏ|¨ $IfgdÏ|¨nkdRŒ$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N¥3 ¥ öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4"ò$òJòPòZòdò‡{{{

$$Ifa$gdÏ|¨ $IfgdÏ|¨nkd.$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N¥3 ¥ öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4dòfò‚òˆò’òšò‡{{{

$$Ifa$gdÏ|¨ $IfgdÏ|¨nkd&Ž$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N¥3 ¥ öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4šòœò¾òÀòÂòÌò‡‡{{

$$Ifa$gdÏ|¨ $IfgdÏ|¨nkd$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N¥3 ¥ öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4ÌòÎòæòèòêòìò‡‡‡‡ $IfgdÏ|¨nkd$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N¥3 ¥ öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4ìòîò óóó$ó‡{{{

$$Ifa$gdÏ|¨ $IfgdÏ|¨nkdò$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N

¥

3

¥

öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4$ó&óLóRó\ófó‡{{{

$$Ifa$gdÏ|¨ $IfgdÏ|¨nkdܑ$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N¥3 ¥ öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4fóhó„óŠó”óœó‡{{{

$$Ifa$gdÏ|¨ $IfgdÏ|¨nkdԒ$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N¥3 ¥ öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4œóžóÀóÂóÄóÎó‡{{{

$$Ifa$gdÏ|¨ $IfgdÏ|¨nkd̓$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N¥3 ¥ öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4ÎóÐóÒóÔóNôPôöôøô]÷^÷fùhù††††{††s†s d8gdÏ|¨
,„Ð ¤`„ÐgdŸ]P ,d8 ¤gdÏ|¨nkdĔ$$If–l4Ö\üJ
ï"Ç!N¥3 ¥ öÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿÖÿÿÿÿ4Ö
laöhf4
PôRôpôrôtôvôüôþô>õ@õDõFõ

÷
÷(÷)÷*÷+÷0÷1÷M÷N÷P÷Q÷vø†øˆø¦ø¸øºøhùjùˆùŠùŒùŽùùšùñçоñçñçñ¯ñçñçñ¯ñçñçñ¯ñç¤ç¤çšçñçƒqñç` hñAëhÏ|¨CJOJQJmH sH "j>\;4
hÏ|¨CJEHÜÿOJQJU,j>\;4
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHuhŸ]PCJOJQJhÏ|¨6CJOJQJhÏ|¨CJOJQJmHnHu"jà[;4
hÏ|¨CJEHöÿOJQJU,jà[;4
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHuhÏ|¨CJOJQJjhÏ|¨CJOJQJU%hùùšùúJú‚úâúJûLûNû˜ûäûæûòëÞÙÙÙÙÑÙÃÃzHkdo—$$If–l4Ö0”ÿœ„„ öÖÿÿÖÿÿÖÿÿÖÿÿ4Ö
laöf4 $ ¤ð$Ifa$gdÏ|¨ d8gdÏ|¨gdÏ|¨

-„e¤x ¤^„egdÏ|¨, ¤gdÏ|¨

„S¤x ¤x^„SgdÏ|¨

šù¢ù¤ù¨ùâùäùúúúúJúNúPú„ú†ú¤ú¦ú¨úªúâúêúìúòúNûPû„û†ûˆûŠû–ûíÙÅ´¦´¦´í´íÙ´¦´}¦´íÙí´mbmQmb hÏ|¨5CJOJQJmHnHuhÏ|¨5CJOJQJjhÏ|¨5CJOJQJU"j®•hÏ|¨5CJEHîÿOJQJU,j»\;4
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHujhÏ|¨CJOJQJU hñAëhÏ|¨CJOJQJmH sH 'hñAëhÏ|¨5CJEHúÿOJQJmH sH 'hñAëhÏ|¨5CJ EHúÿOJQJmH sH #hñAëhÏ|¨5CJOJQJmH sH –û˜ûšûÎûÐûÔûÖûâûæûüVLVPVRV¢V¤V¦V¨VªV¬VüVþVWWWˆW|[Æ[Ø[öæÛæÊæÛöÛÈÛöºö£•ºöºö€rºöeXJXhÏ|¨hÏ|¨5CJOJQJhÏ|¨hÏ|¨CJOJQJhñAëhÏ|¨CJOJQJjžàhÏ|¨CJOJQJU)jxhÏ|¨CJOJQJUVmHnHuj˜hÏ|¨CJOJQJU,j?4
hÏ|¨CJOJQJUVmHnHujhÏ|¨CJOJQJUU hÏ|¨5CJOJQJmHnHuhÏ|¨5CJOJQJjhÏ|¨5CJOJQJUhÏ|¨CJOJQJt változatai A B projekt változatai
EMBED QuattroProGraph \s \* mergeformat  EMBED QuattroProGraph \s \* mergeformat 

A képlet felhasználásával kiszámíthatjuk a projektek szórását.
A projekt 12.49
B projekt 17.32

Az elQzQ számokból láthatjuk, hogy a szórás értékében már különbség van a két projekt között, a B projekt szórása 39 %-kal nagyobb, mint az A -é, ami az adatok szóródásának terjedelmébQl is látszik ( A : 40; B : 56). A kapott eredmények azt mutatják meg, hogy a nyereség ilyen mértékben szóródhat a várható érték körül. Ezek után azt a következtetést vonhatjuk le, hogy az A projekt kevésbé kockázatos, mint a B .

A számításoknál fel kell tételeznünk, hogy a valószínqségek normális eloszlásúak. A ponto-sabb érték meghatározására az esély akkor nagyobb, ha az eredmények közelebb vannak a vár-ható értékhez egy kisebb (szqkebb) intevallumú eloszlásban. Az elQzQ példánkban is feltéte-lez-hetjük, hogy az adatok eloszlása normális, de az A projekt egy szqkebb eloszlás-függvényt fog mutatni, mint a B . Ezt az adatok szóródásának terjedelme is jelzi ( REF abra9 \* MERGEFORMAT 9. és  REF abra10 \* MERGEFORMAT 10. ábra). Következésképpen a B eloszlása kockázatosabbnak tekinthetQ, mint az A -é.

A pénzügyekben statisztikailag elfogadható az a feltételezés, hogy a valószínqségi eloszlások normális eloszlást követnek, mivel ez a feltételezés megkönnyíti a várható eredmény ki-számítá-sát.

FelvetQdhet az a kérdés is, hogy hogyan lehet összehasonlítani két projekt várható nyereségét. Ugyanis az elQzQ példából is láthattuk, hogy nem elég csak magát a várható eredmény értékét figyelembe venni, hanem fontos annak a szórása is a várható érték körül. Ezért erre a célre a variációs (szóródási) együttható (relatív azórás) használható fel, ami nem más, mint a relatív kockázat mérQszáma és a következQképpen számolható:

EMBED Equation 

Ezt a mutató a pénzügyi szakirodalomban kockázat-jövedelem kompromisszum mutatónak is nevezik. Az elQzQ esetben a számítások a következQ eredményt adják:

A projekt: 45 %
B projekt: 62 %

A különbözQ, egymástól teljesen eltérõ projektek variációs együtthatói is összehasonlíthatók, ahol az alacsonyabb CV érték azt jelenti, hogy az adott projekt jobb a kockázat-jövedelem kompromisszum szempontjából.

A hatékony szervezetekben elengedhetetlen feladat a kockázat kiküszöbölésével és csökken-tésével foglalkozni. Az ehhez kapcsolódó tevékenységek két fQ pontban foglalhatók össze:
adminisztratív tevékenység: a befektetési projektek értékelése, tervezése és felügyelete;
fordítsunk elegendQ idQt és erQforrást az elQrejelzésre;
rendelkezzünk egy kiadás ellenQrzQ listával, hogy semmi se kerülje el a figyelmünket;
tökéletesítsük a szállítói és vevQi szerzQdéseket, hogy biztosítsuk a kereskedelem folyamatosságát és stabilitását;
alkalmazzunk fedezeti ügyleteket a valuta árfolyamok és az árupiaci árak változásából származó veszteségek elkerülése érdekében;
gyakori pénz elõrejelzés készítés, annak érdekében, hogy a megfelelQ pénzeszköz mennyiség minden egyes projekt számára elérhetQ legyen.
diverzifikációs tevékenység: biztosítani, hogy pénzünket többféle befektetésben tartsuk, mégpedig úgy, hogy legyen közöttük alacsony kockázatú, fix kamatozású és magas likviditású is, hogy készpénzt biztosítson a váratlan helyzetekre.



A tQkeáttétel

A tQkeáttétel és a kockázat

Tételezzük fel, hogy lehetQségünk nyílik saját - termelQ tevékenységet folytató  vállalkozás indí-tására, amikoris két alapvetQ döntéssel találhatjuk magunkat szemben. ElQször arról kell dönte-nünk, hogy korszerqbb gépeket vásárolunk és kevesebb emberi munkát veszünk igénybe, vagy inkább az emberi munkaerQre építjük a termelésünket. Másodszor azt kell meghatároznunk, hogyan fogjuk a vállalkozásunkat finanszírozni. Ha a hitelbQl történQ finanszírozásra építünk és a vállalkozás sikeres, akkor tekintélyes mennyiségq profitot állíthatunk elQ, a hitelnek csak az állandó költségeit megfizetve. Természetesen, ha a vállalkozás rosszul indul, a hitelhez kapcsoló-dó szerzQdéses kötelezettségek akár csQdhöz is vezethetnek, vagyis növekszik a vállalkozásunk kockázata. Alternatívaként, dönthetünk a kölcsön felvételével szemben saját tQke értékesítése mellett is, ami ugyan egy lépés a lehetséges profitunk csökkenéséhez, vagyis azt meg kell osztanunk másokkal, de ezáltal csökkentjük a kockázatunkat.

Mindkét elQzQ esethez kapcsolódnak bizonyos állandó költségek. Az állandó költségek sajátos jellemzQje, hogy a vállalkozás bevételéhez, értékesítési forgalmához képest felnagyítják a részvé-nyesek jövedelmének változékonyságát, növelve ezáltal a kockázatukat is.

A fizikai és a politikai tudományokban - írja Block és Hirt (1994) - "az emelQerQ, az emelQhatás, az áttétel" (leverage) kifejezés egy speciális erQkifejtés és hatás alkalmazását jelenti, annak érdekében, hogy többet produkáljunk, mint amit egy "normális" tevékenység eredményezne. A vállalkozások esetében ugyanezt a fogalmat használjuk, az állandó költségtételek mqködtetésére helyezve a hangsúlyt, elvárva a mqködés magasabb szintjéhez tartozó nagyobb hozamot. Ugyan-akkor nem szabad arról sem megfeledkeznünk, hogy az áttétel kétélq fegyver, sokkal kedvezQbb hozamokat biztosít, amikor a dolgok jól mennek és éppen az ellenkezQjét negatív feltételek esetében.

Az állandó kötelezettségeknek ezt a felnagyító hatását nevezik tQkeáttételnek (leverage [USA], gearing [UK]).

Állandó költségeknek a cég tevékenységében történQ erQteljesebb felhasználásával meg-valósított növekedés esetén, a mqködési tQkeáttételt (operating leverage) alkalmazzuk. Amikor pedig a növekedést a cég finanszírozásához szükséges kölcsön felhasználással valósítjuk meg, pénzügyi tQkeáttétellel (financial leverage) dolgozunk.

Az elQzQ részben már szóltunk a kockázatról, mint a várható jövedelemmel vagy bevétellel kap-cso-latban valószínqsíthetQ változékonyságról. A következQkben inkább a cégek finanszírozási döntéseire helyezzük a hangsúlyt, mintsem a befektetési döntésekre. Ez abból a szempontból hasz-nos, hogy a jövedelemáramlás változékonyságát aszerint különítsük el, hogy mi tulajdonít-ható annak, hogy a vállalat üzleti kockázatnak van kitéve, és annak hogy a döntése pénzügyi kockázatot von maga után.

Az üzleti (gazdasági) kockázat a vállalat adózás elQtti jövedelmének relatív szórására (változékonyságára) utal. Ez a fajta kockázat az iparághoz kapcsolódik, amelyhez az adott cég tartozik, valamint a gazdaság általános állapotához. Például a közszolgáltató vállalatok üzleti kockázata jelentQsen kisebb, mint a termelQ vállalatoké. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy az ilyen tipusú szolgáltatások - mint például az áramszolgáltatás - iránti kereslet ingadozásának tendenciája a termelQ vállalatokéhoz viszonyítva alacsony. Ez a változékonyság gyakran a divatban, a fogyasztók reáljövedelmének változásában vagy a verseny szintjének elmozdulásában tükrözQdik vissza. Mégha azt feltételezzük is, hogy a cégek soha nem vesznek fel kölcsönt, akkor is magasabb változékonyságot valószínqsíthetünk a részvényenkénti jövedelemben (EPS) az ipari vállalatoknál, mint a szolgáltatóknál. Ezért általánosságban azt mondhatjuk, hogy az ipari vállalkozások nagyobb üzleti kockázattal rendelkeznek, mint a közszolgáltató vállalatok. Ráadásul, ez a kockázat az általános gazdasági feltételek függvénye és nincsen kapcsolatban a cégek pénzügyi szerkezetével. Ennek következtében a nettó mqködési jövedelem (üzemi/üzleti tevékenység eredménye) vagy az egy részvényre jutó nettó mqködési jövedelem a megfelelQ mérQeszköze az ilyen tipusú kockázatnak.

Az elQzQek alapján megállapíthatjuk, hogy az üzleti kockázat a cég eszközeinek és tevékeny-ségének a függvénye, és a tQkeszerkezet nem befolyásolja azt.

A pénzügyi kockázat viszont a cég finanszírozási döntésének közvetlen eredménye. A kockázatnak ezt a tipusa akkor fordul elQ, amikor a vállalat arról hoz döntést, hogy a befek-te-té-seit milyen mértékben finanszírozza hitelbQl. Teljesen saját tQkébQl finanszírozott cég esetében ez a fajta kockázat nem létezik. Amikor a vállalat elkezd hitelbQl történQ finanszírozásra áttérni, a saját tQkéje után elvárt hozama növekedni fog, mivel a hitelbQl történQ finanszírozás növeli a részvényesek/tulajdonosok által viselt kockázatot.

Tehát a pénzügyi kockázatot teljes mértékben a cég hosszú távú finanszírozási politikája határozza meg.


Mqködési tQkeáttétel

A mqködési tQkeáttételrQl akkor beszélünk, amikor állandó mqködési költségek (értékcsökkenés, bérlet, biztosítás, vezetQi fizetések) vannak jelen a cég költség strukturájában. Ezek az állandó költségek nem tartalmazzák a hitelbQl történQ finanszírozás kamatköltségeit. A mqködési tQke-átté-tel a cég állandó mqködési költségeibQl következQen növekszik. Vagyis egy alacsony mqkö-dési tQkeáttétellel rendelkezQ cég kisebb állandó költség mennyiséggel rendelkezik, mint a magas mqködési áttétellel rendelkezQ.

Például egy teljesen automatizált vállalat esetében, amelynek nagyrészt csak állandó költségei vannak, az értékesítési bevétel minden egységnyi növekedése, ugyanannyi növekedést jelentene az üzemi tevékenységek eredményében, mivel a költségek ugyanazok maradnak a termelés minden szintjén. Ezzel ellentétben egy olyan vállalatnál, amelynek a költségei nagyrészt változó költségek, kisebb növekedés fog jelentkezni az üzemi tevékenységek eredményében, amikor az értékesítés növekszik, mivel a költségek és a termelés együtt növekednek.

A mqködési tQkeáttétel lényegében nem más mint egy cég kamat- és adófizetés elQtti eredményének az értékesítés ingadozása miatti érzékenysége.

A mqködési tQkeáttétel magasabb foka növeli az elQrejelzési kockázatból származó veszélyt, vagyis egy viszonylag kis értékesítési elQrejelzési hiba jelentQs hibává erQsödhet fel a pénz-áramlási tervekben. A menedzsment szemszögébQl nézve, a magas bizonytalanságú projektekkel való megbirkózás egyetlen módja a mqködési tQkeáttétel fokának a lehetQ legalacsonyabb szinten való tartása. Ez általában azzal a következménnyel jár, hogy a fedezeti pontot a minimális szintjén tartsuk.
Hogyan mérhetQ a mqködési tQkeáttétel? A mérés egyik módja lehet, amikor a következQ kérdésre próbáljuk megadni a választ: Ha az értékesített mennyiség 1 %-kal növekszik, hány százalékos változás következik be az üzleti tevékenység eredményében? Az erre a kérdésre adott válasz adja meg a mqködési tQkeáttétel fokát (degree of operating leverage - DOL).

EMBED Equation 

A példa számításhoz használjuk fel a Fedezetelemzés fejezetben található 8. és 9. táblázatokat, illetve az abban szereplQ értékesítési mennyiségeket és üzemi/üzleti tevékenység eredményeket. Nézzük meg, hogyan változik a mqködési tQkeáttétel foka az agresszívebb és a konzervatívabb szemlélet esetében, ha a mennyiséget 80 000-rQl 90 000-re változtatjuk:

agresszív vállalat: EMBED Equation 

konzervatív vállalat: EMBED Equation 

Az eredményekbQl láthatjuk, hogy az agresszívebb vállalat esetében a mennyiségben történQ 1 %-os változás - a termelésnek ezen a szintjén - az üzleti tevékenység eredményében 2.67 %-os változást eredményez, míg a konzervatívabb vállalat esetében ez az érték csak 1.6 %.

A különbözQ szakkönyvekben az elQzQekben alkalmazott formulától eltérQekkel is találkoz-ha-tunk, de azok mindegyike ebbQl levezethetQ. Pl.:

EMBED Equation 

vagy, ha az egyenletet átrendezzük
EMBED Equation 

ahol
S - értékesítési bevétel (Q * p)
VC - összes változó költség (Q * v)

A cég mqködési tQkeáttételének magasabb foka esetén a profitja az értékesítési árbevétel adott százalékos változásánál jobban fog változni. Így a mqködési tQkeáttétel feltétlenül az üzleti kockázat egyik olyan jellemzQje, amellyel a vállalkozás szemben találja magát. Tudjuk, hogy a mqködési tQkeáttétel foka csökken amint az értékesítési bevétel növekedése a cég fedezeti pontján túljutott. A puszta méret és mqködési jövedelmezQség, ennélfogva, hatással van az üzleti kockázat viselésére és csökkenteni tudja azt.

A cég költség szerkezetének módosulását figyelembe vevQ menedzser hasznot húzhat a mqkö-dési tQkeáttétel elvének a megértésébQl. Lehetséges a munkaerQ egy részének tQke eszközökkel (gépekkel) történQ helyettesítése, aminek egyik lehetséges eredménye az állandó költségeknek az új gépek miatt bekövetkezQ emelkedése és az alacsonyabb munkaerQ költségek miatti változó költségek csökkenése. Ez feltehetQen növelné a cég mqködési tQkeáttételének a fokát egy meg-hatá-rozott értékesítési bevétel bázison. Ha a jövQbeni értékesítési bevétel növekedési kilátások magasak, akkor a mqködési tQkeáttétel fokának növelése körültekintQ döntés lehet. Ezzel ellen-té-tes következtetésre juthatunk, ha az értékesítési kilátások nem jók.

A mqködési tQkeáttétel elemzés során feltételeztük, hogy a bevételek és a költségek, valamint a mennyiség vonatkozásában állandó vagy lineáris kapcsolat van. A valóságban ugyanakkor szem-ben találhatjuk magunkat lanyhuló árakkal, ha egy növekvQ piacot akarunk bevenni, vagy növek-vQ költségekkel, ha túl lépünk egy optimális tevékenység méreten. A kapcsolatok tehát nem annyira állandóak, mint mi feltételeztük. Az esetek nagy részében azonban a lineáris kapcsolat feltételezése megfelelQ eredményt ad, csak extrém esetben nem megfelelQ ez az össze-függés tipus.


Pénzügyi tQkeáttétel

A mqködési tQkeáttétel után foglalkozzunk a tQkeáttétel másik formájával, a pénzügyi tQke-áttétellel (financial leverage), ami egy vállalkozás tQke strukturájában felhasznált hitel mennyiségét tükrözi vissza.

Míg a mqködési tQkeáttétel a befektetett (tárgyi) eszközök összetételét befolyásolja, addig a pénzügyi tQkeáttétel azt határozza meg, hogyan kerül finanszírozásra a tevékenység. ElQ-fordul-hat, hogy két cég egyenlQ termelési kapacitásal rendelkezik és a pénzügyi tQkeáttétel miatt mégis jelentQsen különbözQ eredményt mutatnak. Úgy is lehetne fogalmazni, hogy a mqködési tQke-átté-tel elsQdlegesen a mérleg bal oldalát (az eszközöket), míg a pénzügyi tQkeáttétel a jobb oldalát (a forrásokat) befolyásolja.

Ezután nézzük meg, milyen hatással van a pénzügyi tQkeáttétel, mint például a fix kamatozású hitel (vagy elsQbbségi részvény), a cég tulajdonosai jövedelmére vagy közönséges részvényei kockázati szintjére? A kérdés megválaszolásához nézzünk egy vállalatot, amely egy a legjobb "hitel-saját tQke" összetételre vonatkozó tQkeszerkezeti döntéssel találja szemben magát a tevékeny-ségének finanszírozása kapcsán. Az egyszerqség kedvéért tételezzük fel, hogy csak két, kölcsönösen egymást kizáró alternatíva létezik:
A. 100 %-ban saját tQkébQl (részvény)p történQ finanszírozás,
B. 50 %-ban saját tQkébQl (részvény) és 50 %-ban hitelbQl (kötvény) történQ finanszírozás.

A számítás eredményét az  REF tablazat11 \* MERGEFORMAT 11. táblázatban foglaljuk össze, és azt láthatjuk, hogy az adózás utáni eredmény az A alternatíva esetében a magasabb, míg a részvényenkénti eredmény - a piaci érté-ke-lés egyik fontos mutatója - a B alternatíva esetében. Az egy részvényre jutó eredmény fontos a pénzügyi tQkeáttétel szempontjából is. A pénzügyi tQkeáttétel fokát (degree of financial leverage - DFL) a következQ két képlet segítségével számolhatjuk ki:

EMBED Equation 

EMBED Equation 

Az elsQ képlet akkor alkalmazható, ha egy alternatíván belül több változatot is számítunk, és a mqködési tQkeáttételnél alkalmazottak szerint két változatot hasonlítunk össze.


 SEQ \r 11 tablazat \* MERGEFORMAT 11. táblázat

Pénzügyi tervek összehasonlítása

eFt
A altenatíva B alternatíva Üzemi/üzleti tevékenység eredménye 5 000 5 000 Kamatfizetés (25 %) - 1 250 Adózás elQtti eredmény 5 000 3 750 Adófizetés (20 %) 1 000 750 Adózás utáni eredmény 4 000 3 000 Részvény 10 000 5 000 Kötvény - 5 000 Részvények száma (db) 10 000 5 000 Részvényenkénti eredmény 0.4 0.6

Abban az esetben, ha elsQbbségi részvényekkel is rendelkezik valamely vállalat, a képlet a következQképpen alakul

EMBED Equation 

(Mivel az elsQbbségi részvény osztalékot (ERO) csak az adózott eredménybQl lehet fizetni, ezért a konzisztencia érdekében az értékét az adófizetés mértékével korrigálni kell. Az ÜTE az üzemi (üzleti) tevékenység eredményének rövidítése.)

A pénzügyi tQeáttétel foka az A alternatíva esetében

EMBED Equation 

a B alternatíva esetében

EMBED Equation 

Az eredménybQl láthatjuk, hogy ha egy cégnek nincsen hitelfelvétele az a tQkeáttétel nélküli esetet mutatja.

A következQkben nézzünk egy olyan számítást amikor több változatot készítünk a hitelfelvétel nélküli és a hitelfelvétellel történQ finanszírozásra ( REF tablazat12 \* MERGEFORMAT 12. táblázat). Vegyünk egy példát a recesszió, egyet az átlagos és egyet az expanzió esetére. A hitelfelvétel nélküli esetben 20 000 részvényt bocsát ki a cég 1 000 Ft részvényenkénti áron. A hitellel finanszírozott esetben a részvények száma 10 000 darab és felvételre kerül 10 millió forintnyi hitel is 20 %-os éves kamattal. A fizetendQ társasági adó 20 %.

A  REF tablazat12 \* MERGEFORMAT 12. táblázatból és a  REF abra11 \* MERGEFORMAT 11. ábrából láthatjuk, hogy a hitelt is igénybe vevQ változat minden esetben jobb részvényenkénti eredmény értéket ad, mint a hitel nélküli változat. Ugyanakkor azt is észre kell vennünk, hogy a hitel nélküli változat részvényenkénti eredmény értéke 0 üzleti tevékenység eredménynél 0 adózás utáni eredményt fog adni és a részvényenkénti eredmény 0 és 60 közé esik, míg a hitellel is finaszírozott változatnál az adózott eredmény 0 üzleti tevékenység eredmény esetén negatív és a részvényenkénti eredmény mutató -20 és 104 között változik. Az adatok azt mutatják, hogy ha egy tevékenység folytatásához hitelt is igénybe veszünk megnQ a kockázata.

A  REF abra11 \* MERGEFORMAT 11. ábrában látható, hogy van olyan pont, ahol a két alternatíva részvényenkénti jövedelme megegyezik. Ez a pont a következQképpen határozható meg:

EMBED Equation 

EMBED Equation 


 SEQ tablazat \* MERGEFORMAT 12. táblázat

Többféle üzleti várakozást tükrözQ pénzügyi tervek

eFt
Finan-szírozás Üzleti várakozás Üzleti tevékenység eredménye Adózás utáni eredmény Részvényen-kénti eredmény Recesszió 500 400 0.020 Hitel nélkül Átlag 1 000 800 0.040 Expanzió 1 500 1 200 0.060 Recesszió 500 240 0.024 Hitellel Átlag 1 000 640 0.064 Expanzió 1 500 1 040 0.104



 SEQ \r 11 abra \* MERGEFORMAT 11. ábra

A részvényenkénti eredmény változása az üzleti tevékenység eredménye függvényében többféle üzleti várakozást tükrözQ pénzügyi terv esetében

EMBED QuattroProGraph \s \* MERGEFORMAT 

ahol
EPS - részvényenkénti eredmény
ÜTE - üzleti tevékenységek eredménye

A két egyenes metszéspontja ott van, ahol az EPS1 = EPS2, azaz
EMBED Equation 

Mindkét oldalt megszorozzuk 10 000-rel

EMBED Equation 

A mqveleteket elvégezve és az egyenletet átrendezve kapjuk

0.4 ÜTE = 160 ÜTE = 400 eFt

Ezután az eredeti egyenlet bármely odalába behelyettesítve megkapjuk a hozzátartozó EPS értéket

EPS = 0.016 azaz 16 Ft.

A pénzügyi tQkeáttétel ÜTE = 1 000 eFt esetében a hitel nélküli alternatíva esetében

EMBED Equation 

és a hitelt felhasználó alternatíva esetében

EMBED Equation 

A két értékbQl láthatjuk, hogyha nem veszünk igénybe hitelt a pénzügyi tQkeáttétel értéke 1, hitel igénybevétele esetén pedig nagyobb, mint egy és értéke alapvetQen a hitel után fizetett kamattól függ.

Ezek után felvetQdhet a kérdés, hogyha a hitel ilyen jó dolog, akkor miért értékesítenek egyál-talán részvényt. A hitellel történQ finanszírozás és a pénzügyi tQkeáttétel páratlan elQnyt nyújt, de csak egy pontig és ezen a ponton túl a hitelbQl történQ finanszírozás káros a vállalat számára. Például, a növekedéshez hitelt veszünk igénybe a tQke szerkezetünkben, ami után a kölcsönadók érzékelni fogják a nagyobb kockázatot, és ezért emelik az átlagos kamatrátát és valamiféle korlá-to-zást is kérhetnek a vállalkozásra (pl.: jelzálog). Ráadásul a részvényesek leverhetik a részvé-nyek árait, kényszerítve bennünket, hogy ne távolodjunk el a "cég átlagos értékének maximálási céljától" a piacon. A pénzügyi tQkeáttétel hatását gondosan mérlegelni kell.
Az elQzQekkel nem azt akarjuk mondani, hogy a pénzügyi tQkeáttétel nem hoz hasznot a vállalkozás számára; de csak akkor hoz, ha helyesen alkalmazzák. Ha a vállalkozás a növekedés pozitív fejlQdési fokozatában van vagy kedvezQ gazdasági feltételek között mqködik, a hitel igénybevétele javasolt.

A pénzügyi tQkeáttétel kétélq fegyver. Például állandó kamatrátájú értékpapírok bevonása a tQke-szerkezetbe növelheti a részvényenkénti eredményt, de bizonyos körülmények között csökkent-heti is azt. A negatív tQkeáttétel lehetQsége a pénzügyi kockázat egy új tipusát hozza létre, ráadá-sul az üzleti kockázat már jelen van a vállalat tevékenységében. Hogyan juthatunk el negatív tQkeáttételhez? Rendszerint a vállalat nem tervezi a részvényenkénti eredménye csökkenését. A tQkeáttétel lehetséges negatív hatását jobban megérthetjük, ha világosan fel-ismerjük azt, hogy a cég nettó mqködési eredménye többnyire nem állandó. Például egy vállalat 4 millió Ft éves átla-gos jövedelmet vár, és ez az elvárás rendszerint nem hordoz teljes bizonyosságot. A jövedelmek általánosságban ingadoznak, így az adott év eredménye lehet 4 millió Ft-nál kevesebb is, meg több is. Természetesen valamilyen valószínqsége annak is van, hogy egy adott év veszteséges lesz.

A  REF tablazat13 \* MERGEFORMAT 13. táblázatban láthatjuk, hogy a hitel bevezetése 3-ról 4-re növeli a részvényenkénti eredmény (EPS) várható értékét, de a tQkeáttétel hatással van a kockázatra is, amit a részvényenkénti eredmény varianciája jelez. Tehát a magasabb várható értékhez magasabb variancia is tartozik, azaz nagyobb a jövedelem szórása. Ez az eredmény egy nagyon komoly problémával szembesíti a pénzügyi menedzsmentet, mégpedig azzal, hogy találja meg a tQkeáttétel elQnyei és hátrányai mérlegelésének és összehasonlításának a módját. Ennek elsQ lépése lehet a cég üzleti és pénzügyi kockázata közötti kölcsönhatások értékelése.

A pénzügyi tQkeáttétel legfQbb hátránya, hogy növeli a jövedelem változékonyságát. Ennélfogva, minden vállalkozás a pénzügyi stratégiája kialakítása során egy bonyolult döntéshez érkezik el, mégpedig a vállalható kockázat mértékének a meghatározásához. Ezzel kapcsolatban fontos megjegyezni, hogy adott kockázati szint elérhetQ mind a cég pénzügyi mind eszköz szerkeze-té-nek a megváltoztatásával. A befektett (tárgyi) eszközök nagyobb aránya nagyobb mqködési tQkeáttételhez vezet, és várhatóan az ilyen cég elfogad egy viszonylag konzervatív pénzügyi tQke-áttétel mutatót. Ezzel ellentétben, az alacsony mqködési tQkeáttétellel bíró cég elképzelhetQen el tudja érni ugyanazt a célt egy jóval nagyobb adósság/saját tQke arány mutatóval.

Megállapíthatjuk tehát, hogy a pénzügyi tQkeáttétel rendszerint növeli a vállalkozás átlagos jövedelmezQségét, éppúgy mint a kockázatát. Jó gazdasági évben - mint azt korábban már említettük - a pénzügyi tQkeáttétel hatása többnyire pozitív, de a tQkeáttétel hatása lehet negatív is egy viszonylag rossz évben.

A menedzsment egyik fontos feladata, hogy megkisérelje értékelni a tQkeáttétel kockázatát a jó és a rossz gazdasági feltételek változásának elQrejelzésével. Ehhez a munkához megfelelQ segítséget nyújthat a korábban már tárgyalt fedezetelemzés, azzal a céllal, hogy serkentse a pénzügyi tQkeáttétel hatását a részvényenkénti eredményre, az output változó vagy az üzleti tevékenységek eltérQ szintjei által.



Mqködési és a pénzügyi tQkeáttétel kombinálása

Ha mind a mqködési és mind a pénzügyi tQkeáttétel lehetQvé teszi, hogy növeljük hozamainkat, akkor maximális tQkeáttételt érhetünk el a kombinált alkalmazásukkal, amit kombinált tQke-áttételnek (combined leverage) nevezünk.

Az eredménykimutatás szemszögébQl nézve a mqködési tQkeáttétel a tevékenységekbQl származó hozamot határozza meg, míg a pénzügyi tQkeáttétel azt határozza meg, hogy "munkánk gyümölcsét" hogyan fogjuk kiosztani a hitelezQknek (kötvény tulajdonodoknak), illetve, ami fontosabb, a részvényeseknek részvényenkénti jövedelem formájában.

Mivel a részvényenként lehetséges jövedelemmel kapcsolatos kockázat a kombinált vagy teljes tQkeáttétel alkalmazása által befolyásolt, hasznos meghatározni ezt a hatást is. A kombinált tQke-áttétel számításának menetét, illetve kapcsolatát az eredménykimutatással a  REF tablazat16 \* MERGEFORMAT 16. táblázatban mutatjuk be, és feltételezzük, hogy az értékesítési bevétel az egyik idQszakról a másikra 20 %-kal növekszik.

A  REF tablazat16 \* MERGEFORMAT 13. táblázatból láthatjuk, hogy a mqködési tQkeáttétel az eredménykimutatás felsQ felét - az üzleti tevékenység eredményét - befolyásolja, és a mqködési tQkeáttétel utolsó tétele - az üzleti tevékenység eredménye - lesz a pénzügyi tQkeáttétel kezdQ tétele. Az üzleti tevékenység ered-mé-nye a vállalkozás termelés és értékesítés (marketing, stb.) utáni, de a kamat és a társasági adó ki-fi-zetése elQtti, eredményét reprezentálja. Az eredménykimutatás második felében azt láthatjuk, hogy mennyi transzformálódik át részvényenkénti eredménnyé az üzleti tevékenység eredmé-nyé-bQl.
 EMBED Equation.2 

 EMBED Equation.2 

A kombinált tQkeáttétel foka (degree of combined leverage - DCL) a részvényenkénti eredmény változását az értékesítési bevétel változásához viszonyítva mutatja be, úgyis lehetne mondani a mqködési és a pénzügyi tQkeáttétel fokát kombinálja:

 EMBED Equation.2 

A kombinált tQkeáttétel fokát direkt módon - a százalékos változás kiszámítása nélkül - is meg lehet állapítani:

DCL = EMBED Equation  = EMBED Equation  = EMBED Equation 

 SEQ tablazat \* MERGEFORMAT 13. táblázat

Kombinált tQkeáttétel elemzés

eFt
Alap értékesítési bevétel szint (t) ElQrejelzett érté-kesítési bevétel szint (t+1) Változás
% Értékesítési bevétel (10 eFt/egység) 300 000 360 000 +20 le: összes változó költség (6 eFt/egység) 180 000 216 000 Az állandó költség elQtti eredmény 120 000 144 000 le: állandó költség 100 000 100 000 Üzleti tevékenység eredménye 20 000 44 000 +120 le: kamat költség 4 000 4 000 Adózás elQtti eredmény 16 000 40 000 le: társasági adó (25 %) 4 000 10 000 Adózás utáni eredmény 12 000 30 000 +150 le: elsQdleges osztalék 0 0 Osztalékfizetésre igénybevehetQ eredmény 12 000 30 000 +150 Közönséges részvények száma 1 500 1 500 Részvényenkénti eredmény 8.0 20.0 +150

DCL = EMBED Equation  = 7.5 6 * 1.25 = 7.5
vagy
DCL = EMBED Equation  = EMBED Equation  = 7.5

Ami azt jelenti, hogy az értékesítési bevétel 1 %-os változása 7.5 %-os változást eredményez a részvényenkénti eredményben.

Egy vállalkozás által feltételezett összes kockázati várakozást tehát a mqködési és a pénzü-gyi tQkeáttétel különbözQ fokon történQ kombinálásával tudjuk menedzselni. A külön-bözQ tQke-áttételi mérQeszközök ismerete segítséget nyújt a pénzügyi vezetQnek az átfogó kockázat meg-felelQ - általa elfogadható - szintjének meghatározásában. Ha az üzle-ti kockázat magas foka a kereskedelmi tevékenység megfelelQ mértékének velejárója, akkor a pénzügyi kockázatot illetQ alacsony beállítása minimálja az értékesítés változásá-ból származó pótlólagos jövedelem változékonyságot. Vagy másképpen, az a vállalat, amely jellegébQl következQen az állandó mqködési költségeknek alacsony szintjével ren-del-kezik választhatja a pénzügyi tQkeáttétel egy magas fokának alkalmazását, annak re-mé-nyében, hogy növeli a részvényenkénti jövedelmet és a jegyzett tQke hozamrátáját.
A mutató számlálójában az értékesített termékek árbevételét szerepeltetjük, de bizonyos esetekben az értékesített termékek költségét használják. Ez azzal magyarázható, hogy a készletek költséget jelentenek. Az értékesített termékek árbevételén és az értékesített termékek költségén alapuló mutató közötti különbség a vállalkozás bruttó haszonkulcsa nagyságának a fügvénye.
Az átlagos készletérték nem más mint a nyitó- és a záróérték egyszerq számtani átlaga.
Feltételezzük, hogy minden értékesítés hitelben történik. Ha nem így van, akkor nem az összes értékesítési bevételt kellene szerepeltetni a számlálóban, hanem csak a hitelbe értékesített termékek árbevételét.
Néhány szakkönyv különbséget tesz nettó marginális jövedelem (a megadott képlet), bruttó marginális jövedelem EMBED Equation  (ami lényegében a marginális fedezeti
összeg-nek felel meg) és a mqködési tevékenységek marginális jövedelme EMBED Equation .
Talán ennél a mutatónál is szerencsésebb az átlagos eszközálományt használni, ami az elQzQ és az aktuális évi eszközállomány egyszerq számtani átlaga.
Az adózott eredményt, ha van elsQbbségi részvény, ami után fix osztalékot fizetnek, módosítani (csökkenteni) kellene az elsQbbségi részvények osztalékával, vagyis azt az összeget kellene figyelembe venni, amelyet a tulajdonosok felhasználhatnak. Egy másik probléma lehet, hogy lehet, hogy szerencsésebb lenne az adózás elQtti eredményt használni, mert az kiküszöbölhetné a vállalkozások között meglévQ esetleges adózásbeli különbségeket.
Saját tQke hozama = Eszközök hozama * (1 + Adósság/Saját tQke arány)
A saját tQke multiplikátor értéke 1, ha az összes eszközét a saját tQkéjébQl finanszírozná egy cég. Amennyivel nagyobb, mint 1, annyi az eszközök finanszírozásához felhasznált külsQ források aránya.
Ha elsQbbségi részvényekre fizetett osztalékot a vállalat, akkor azzal csökkenteni kell az adózás utáni eredményt.
Az elQzQekben leírtaknak megfelelQen az üzleti tevékenység eredménye helyett szerepelhetne a mqködési tevékenységekbQl származó pénzáramlás is.
Az alap képlet felírható a EMBED Equation  formában, amelybQl átrendezés után a EMBED Equation , majd a jobb oldalt elosztva (Q2 - Q1)-gyel EMBED Equation  = EMBED Equation 
DCL = EMBED Equation  = EMBED Equation 









PAGE 70




PAGE 43

Hasonló témájú dokumentumok

Vállalati pü. I. 4

- 2008-01-29 18:49:50

Vállalati pénzügyek előadásanyag

- 2011-06-06 15:51:18

Vállalati pü. I. 3

- 2008-01-29 18:49:23

Vállalati pénzügyek levelezős dolgozat

- 2011-06-06 15:39:48

Vállalati pü. I. 5

- 2008-01-29 18:50:24

Vállalati pü. I. 1

- 2008-01-29 18:48:01

Vállalati Pénzügyek Puska 2

- 2008-01-13 15:15:17

A mások által feltöltött dokumentumokat értékelheted. Ha úgy ítéled meg, hogy a vizsgára való felkészülés szempontjából hasznos volt egy dokumentum, akkor adj rá sokcsillagos értékelést.
Ha hibákat tartalmaz, vagy egyéb probléma van vele, akkor keveset.
A dokumentumok sorrendje az értékelések alapján adódik. Ami fentebb van a listában, azt hasznosabbnak ítélték társaid. Az új dokumentumok pedig (értékelések hiányában) szintén a lista tetején kezdenek.

Hozzászólások

Ha észrevételed van egy dokumentummal kapcsolatban (például hibát találtál benne), akkor a Hozzászólások részben jelezheted. Az olyan jellegű kérdéseket mint pl.: A 2. feladat 4. sorából milyen átalakítással jutottunk az 5. sorban szereplő képlethez? - szintén ide érdemes írni

Egy tipp az oldalhoz! - Küldj üzenetet a szakod vagy évfolyamod összes hallgatója számára. Hasznos lehet ha választ keresel egy kérdésre, vagy mindenkivel tudatni akarsz egy információt. Ehhez használd az Üzeneteken belül a baloldali dobozban az Üzenet írását.

11.12-2 14. a munkapiac xii fej0001 15 bizonytalanság és játékelmélet0001 adóellenőrzés aggregált kínálat analízis analízis dolgozat anglia áramlás cad rajz civil szervezetek civilizáció cserépedény definíciók diplomadolgozat előadásanyag, mechatronika evolúció filmtörténet filozófiatörténet füst gazdaságföldrajz gyakorlat 1 határérték jegyzet kant kérdés válasz kibernetika kivágó lyukasztó szerszám tervezése kognitív disszonancia kölcsey környezet és társadalom középérték közgáz kronológia mintavizsga növény őstörténet platón ppt prof. dr. héjj andreas rézsűállékonyság speech sounds statisztika szív természet földrajz trade urbán vetőmag vizsgatételek zsidó